自5月份阿里完成“1+6+N”的分拆重組后，盒馬鮮生的IPO遂被提上日程，同時確認的還有云智能集團和菜鳥集團。

據可靠信源，阿里預計盒馬將在未來6-12個月內上市，上市地點為港交所，目前確定的承銷商有摩根士丹利和中金。

一家公司的IPO資本最關心的問題有兩個：一是能否成功上市？二是定價合不合理？

(資料圖片僅供參考)

當前盒馬尚未提交招股書，但據晚點消息，截至今年3月底的12個月，盒馬的總營收規模約550億元。今年1月份，盒馬創始人兼CEO侯毅發出全員信稱，盒馬的主力業態盒馬鮮生已經實現盈利，接著4月份其向媒體透露去年四季度和今年一季度盒馬已實現全面盈利。

規模可觀，且已盈利，這樣的公司上市并不是問題，問題在于定價。關于盒馬定價最新的消息停留在去年7月份，當時有媒體透露“盒馬正在尋求以約60億美元的估值籌集資4-5億美元的外部投資，這一估值規模較公司當年年初提出的100億折價四成”。

而據消息人士透露，盒馬本輪融資并不順利，估值縮水后，認購也并不積極。不過盒馬并未對此做出回復。據晚點*消息，盒馬近期在籌備上市前的最后一輪融資，目前在接洽中的領投方為春華資本，跟投方尚未確定。

Pre-IPO定價將直接影響投行對盒馬IPO的發行定價，也就說盒馬到底是百億美金公司還是僅值幾十億美金？

拋開這些瑣碎的操作不說，在節點財經看來影響盒馬IPO定價有兩個顯見的因素——相關已上市公司的糟糕股價表現以及盒馬商業模式未定型的問題，這兩大問題預示著盒馬的IPO并不會激起多大浪花。

01 過程：如果一個不夠，那就來十二個

很多人對盒馬的印象僅停留在“盒馬鮮生”這個全球首創的新零售生鮮超市業態上。這也好理解，畢竟當年馬云親自為其站臺，并帶著張勇等一眾阿里高管一起在盒馬鮮生吃海鮮。

盒馬鮮生這個最初由前京東物流總監侯毅提出，并在阿里的投資下加速落地生鮮新零售項目當時確實新穎。

動輒兩千平米的門店中，陳列著各式各樣的海鮮水產、烘焙美食、水果肉類以及飲料酒水等，上空運行的懸空鏈系統更像齒輪一般展現著盒馬鮮生的數字化基因。而除了商品區，盒馬鮮生還配有餐飲區。

除此之外，當時盒馬鮮生與傳統商超的*不同是其高效聯動了線下與線上，消費者在盒馬APP下單后，門店3公里范圍內30分鐘送貨上門，這一便捷新零售服務吸引了一大批一線城市的年輕消費者。

在阿里真金白銀的支持下，盒馬鮮生迅速進入高速擴張模式。

公開數據顯示，2016年，盒馬鮮生僅有1家打樣店，2017年增加到18家，2018年增加到88家。據GeoQ Ana品牌分析工具顯示，截至到今年3月15日，盒馬鮮生主力門店（不含X會員店和奧萊店）共計296家，覆蓋了18個省份，27座城市。

但許多人不了解的是，盒馬除了盒馬鮮生，還曾經營過包括“盒馬F2”“盒馬mini”、“盒馬里”、“盒馬小站”、“盒馬菜市”、“盒馬X會員店”、“盒馬鄰里”、“盒馬奧萊”等12個新業態。

至于侯毅為何一下子要弄出12個生鮮業態來？我們在其在2019年年初發表的內部信《2019年，填坑之戰》找到了答案：盒馬鮮生主要在一線城市核心商圈、CBD，盒馬要服務更多的消費者，就要進駐各個城市，各種不同的商圈，做出不同的業態。

據節點財經了解，盒馬菜市、盒馬MINI、盒馬鄰里等業態主要以小店的方式瞄準在社區、城郊、縣市等圈層的消費者，盒馬F2是社區便利店業態。但這些眼花繚亂的項目大多數折戟。

目前，盒馬僅存的項目有盒馬鮮生，門店規模近300家是盒馬的*零售業態；“盒馬X會員店”，定位于高端會員生鮮超市，門店規模十家左右；盒馬鄰里與盒馬奧萊合計門店數超過600家，前者為自營社區自提店，后者為生鮮折扣超市。

據盒馬去年年底公布的數據，2022年盒馬鮮生銷售額同比增長超25%，盒馬X會員店增長超247%，奧萊和鄰里的增長則高達555%。看得出來，盒馬鮮生增長較慢，后起的盒馬鄰里與盒馬奧萊正在高速發展。

這些營收數字雖然看上去光鮮，但背后卻是對阿里現金的巨大透支。電商分析師李成東曾撰文稱：“盒馬年虧百億”。他的測算依據是阿里2021年Q1單季度非成熟業務約虧損136.56億元，這其中盒馬占20%的比例，虧損大約有30億，全年下來接近百億。

巨額虧損下，張勇在盒馬鄰里擴張之際告誡侯毅“模式跑通了再去做”。盒馬更是在自負盈虧之后不斷尋找開源節流的措施，其中包括關閉虧損門店與提高免費派送的門檻等，包括本次的IPO，當務之急是解決公司缺錢的問題。

02 遺憾：高端業態想象力有限，低端業態仍需打磨

通過不斷試水新業態，侯毅為盒馬確立了“向上、向下、向外走”的全新體系。

這其中的關鍵內容是成立了三大事業部：即盒馬鮮生事業部、盒馬MAX事業部與盒馬NB事業部，前兩者主要服務一二線城市消費者，后者則以服務下沉市場為主。其中盒馬鮮生事業部對應的業態為盒馬鮮生及盒馬MINI，盒馬MAX對應的業態是盒馬x會員，盒馬NB對應的兩大業態分別是盒馬鄰里與盒馬奧萊。

不過在節點財經看來，盒馬“向上、向下及向外”的主要零售業態均存在明顯問題。概括而言，盒馬“向上”的業態覆蓋范圍有限，從而限制了其擴張規模；盒馬向下的業態目前尚未定型，加之其他社區生鮮電商玩家的高速滲透，其面臨的競爭壓力并不小。

具體來看，創立于2020年的盒馬x會員直接對標的是山姆會員店與好事多（Costco），其典型特征是自有商品占比較高，且均收會員費。零售會員店主要流行于國外，適合家庭與中小企業的批量式集中采購，但在人口密度較高的國內，社區超市才是主流。

很早就進入中國市場的好事多（Costso），截至今年5月份其全國會員店的規模僅為5家，同期山姆會員店稍多一點為43家，發展3年的盒馬X會員有9家店，可以說規模堪憂。

其次，盒馬體量*的盒馬鮮生業態礙于配送范圍的限制以及對供應鏈、自營門店的高額投資難以突破“擴張與盈利”的平衡。

揭開生鮮電商上市公司叮咚買菜的利潤表，我們發現其難以盈利主要因素是包含前置倉租金在內的商品履約費（物流費）。財報顯示，2022年叮咚買菜實現毛利潤75億元，其中的61億元為履約費用。再扣掉雜七雜八的正常經營費用，叮咚買菜常年虧損。

圖：叮咚買菜2022年財報

侯毅也曾表示過，決定線上零售能否盈利的關鍵在于核心每單毛利收入能不能大于物流的成本？

而與叮咚買菜這種前置倉生鮮電商不同的是，盒馬鮮生的門店還用于日常經營，據悉一家4000平方米的盒馬鮮生大店的開店成本往往超過3000萬元，按此推算盒馬的履約費只會更高。

我們注意到，今年3月份盒馬鮮生更改了原來門店半徑3公里內半小時的配送范圍，擴大到5公里1小時送達，這一更改使得門店的配送面積擴大了近三倍，變向擴大了門店的輻射范圍。

除了難以盈利之外，盒馬鮮生另一個明顯缺陷是其服務人群主要集中在一線城市，而將廣大社區、下沉市場的消費者拒之門外。事實證明，無論是沃爾瑪還是好事多（Costso），更廣泛的服務人群才成就了其零售巨頭地位。

侯毅也意識到了這一點，將向下滲透的重任交給了盒馬NB。但盒馬NB旗下的兩大核心業態，不論是經過重大止損的盒馬鄰里，還是目前侯毅特別看好的盒馬奧萊，其下沉的前景并不容樂觀。

一方面，盒馬鄰里曾經被批量關店過，目前僅保留上海地區的400多家店面，還開啟了加盟模式，接下來新開店以加盟店為主。根據晚點latepost透露，不算總部人力成本，2022年盒馬鄰里上海店面經營利潤率約-10%。

另一方面，用于處理盒馬鮮生尾貨的盒馬奧萊商品供應高度依賴盒馬鮮生的銷售情況，據悉“5 - 6家盒馬鮮生店的冗余生鮮會被集中運給一家盒馬奧萊店”，一旦上游盒馬鮮生的動銷較快，盒馬奧萊則面臨著無貨可賣的尷尬。

上述處境均意味著盒馬的“向下”的業態尚未成熟。

03 破局：低價或許成大殺器

2022年，500平米的折扣生鮮超市盒馬奧萊成了盒馬的全村希望。

盒馬去年公布的數據顯示，奧萊和鄰里銷售額增長高達555%。沒有高大上的懸掛鏈與海鮮缸做裝飾，散包裝陳列的盒馬奧萊一到晚上便人滿為患，這里既有對價格敏感的大爺大媽，也有剛下班選擇自己做飯的年輕人。

與盒馬鮮生追求品質生活的消費溢價不同，盒馬奧萊主打極簡的SKU與*性價比，但生意好到爆，侯毅說盒馬奧萊的坪效已經達到了普通大賣場的7倍，他稱盒馬奧萊將是盒馬2023年最重要的戰略項目，“沒有之一”。

盒馬奧萊的成功顯然與侯毅當初對生鮮新零售的判斷——高收入消費者為品質與商品豐富性買單是相悖的。

對此有零售界人士表示，盒馬鮮生品質生活的消費定位是沒錯的，高線城市中有一部分可觀的高收入人群愿意為高品質付出溢價，但零售行業是個贏家通吃的游戲，能覆蓋到全國各地的消費者才可能做大，盒馬奧萊的性價比優勢一下子切中了要害。

但前文提到，盒馬奧萊當初設立是為了清盒馬鮮生的臨期商品的，其供應端高度依賴盒馬鮮生，這限制了奧萊未來的空間。按照5-6家盒馬鮮生供給1家盒馬奧萊來算，300家盒馬鮮生對應的盒馬奧萊數量*值為60家，當前已經有50家盒馬奧萊。

看到供應短板的盒馬正在通過采購自營商品、集中采購等來解決盒馬奧萊的商品供給問題。據最新數據，盒馬奧萊的自營品牌占比已經達到40%，超過其他業態的35%。其次，盒馬奧萊采用總部集采的方式來壓低商品成本。

依靠自營商品取勝的零售商全球并非沒有先例，德國超市品牌奧樂齊（ALDI）便是一例，有意思的是侯毅去年年底曾帶團隊考察過這家自營商品超市。

盒馬奧萊雖然找到了學習的方向，但不等于它就能做成中國市場中的奧樂齊。

一位曾投資過生鮮零售并血本無歸的投資人告訴節點財經:“想做好零售難,想做好生鮮零售更難,想用低價策略做好生鮮零售難上加難。”

侯毅帶領盒馬征戰八年，想必自己更能體會這句話的含義。

其實盒馬上市與否對我們消費者來說并不在乎，當下的消費者只在乎價格+體驗。無論盒馬上市募資，還是持續靠阿里輸血，無外乎要平衡“低價策略VS規模化盈利VS購物體驗”三座大山。

不知資本市場會給這樣的盒馬給出怎樣的定價？我們拭目以待。

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