一次突然的信息披露，和一篇質疑性報道，讓2月23日召開的萬科2018年第一次臨時股東大會獲得了出乎意料的關注度。

從春節前的股東大會議案披露經濟利潤獎金分配比例，到大摩財經報道中對王石郁亮薪酬回報的計算及“遲到6年的信披”的質疑，再到股東大會上萬科高級副總裁譚華杰、董秘朱旭長達一個小時的回應，萬科經濟利潤獎金制度、事業合伙人制度、管理層資管計劃的來龍去脈，8年來第一次被更廣泛的公眾所了解。

萬科經濟利潤獎金制度、事業合伙人制度、管理層資管計劃，是萬科管理層薪酬回報的重要組成部分。三者當中，事業合伙人制度居于核心地位。經濟利潤獎金制度已實質演變為事業合伙人制度，而管理層的兩個資管計劃(金鵬、德贏)是合伙人制度的具體實施手段。

股東大會結束之后，輿論對此仍高度關注。筆者根據公開資料的梳理，結合相關法律法規，發現萬科合伙人制度及管理層資管計劃，仍存在不少的疑點。

其中，合伙人制度的原始資金，存在來源合規性的法理疑問，或涉嫌侵害國有股權益。而金鵬、德贏兩個資管計劃，在股權架構、人事上的大量交叉，使得它們仍無法擺脫“一致行動人”關系的質疑。對比資管計劃買入萬科股票的時間段和期間萬科發布的重要公告，金鵬、德贏存在管理層利用信息優勢進行內幕交易的嫌疑。

資金來源涉嫌侵害國有股權益

根據譚華杰在股東大會上的介紹，金鵬資管計劃的14億元劣后資金(也是萬科合伙人制度的原始資金)來自于對2010-2013年計提的經濟利潤獎金的一次性提取。這筆14億元的資金，配上38億元優先級資金，成立了金鵬資管計劃。

然而，在一次性提取的行為發生之時，這筆14億的資金因為未實際支付，在會計處理上，應仍被視為公司財產。因此，在未經股東大會審議的情況下，發生的一次性提取行為，實際上是侵害了萬科公司的財產權。

為何這么說?

首先需回顧經濟利潤獎金制度的具體規則。根據萬科2010年財報，該制度的主要規則為：若管理團隊為公司創造的經濟利潤超出當年社會平均股權收益水平，則萬科將于當年實際經濟利潤中計提一定金額作為給管理團隊的經濟利潤獎金;若當年利潤未能超出社會平均股權收益，則從已計提獎金額度中扣減一定金額。每年計提的獎金有一部分當期發放，其他部分作為“集體獎金”繼續計提，至少遞延三年后可以申請支取;在此期間，留存部分的計提獎金仍然有可能因為業績不達標而被扣減。

以上規則概括起來主要在于兩點：一是計提之后并不會全部實際發放;二是在業績表現未達標時，公司有權將已經計提的獎金重新扣減。

萬科計提的獎金在未實際發放前存放于公司獎金賬戶內，仍屬于公司財產，而非被獎勵對象的個人財產

根據上述規則可以看出，。也正因為這樣，當業績表現未達標(經濟利潤低于當年社會平均股權收益水平)之時，公司才有權對已經計提的獎金進行扣減。否則，如果未發放之前所有權已經歸個人的話，公司是無權做出扣減動作的。

正由于已計提、未發放的獎金仍屬于公司財產，因此，在沒有達到規定的發放條件時，如有特殊需要，公司仍可以為了其他生產或投資用途而使用這部分資金。當然，如達到發放條件，公司須重新籌措這部分資金用于發放。達成發放條件而未發放之時，個人擁有對公司的債權，但仍無所有權。

然而，到了2014年，萬科董事會對經濟利潤獎金制度進行了修改，決定將每年計提的用于發放的經濟利潤獎金全部作為集體獎金，一次性全部支取，并以事業合伙人的個人名義交由盈安合伙發起了金鵬資管計劃。正是這一變化導致了金鵬計劃的原始資金的合法性問題。

萬科設立事業合伙人持股計劃并提取經濟利潤獎金時，并未按照《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》 的規定要求律師出具法律意見、未經獨立董事和監事會發表意見、未提請股東大會審議，也沒有公開披露事業合伙人計劃的主要條款 ，而僅通過董事會決議即通過了持股計劃的制定和實施。實際上，當時的萬科董事會中近1/3的董事同時兼任管理層。

萬科董事會未經股東大會批準，將仍屬于公司財產的經濟利潤獎金全部支取，并以事業合伙人的個人名義交由盈安合伙管理，屬于違規挪用公司資金，實質上已侵犯了萬科公司的財產權，也進而侵犯了包括國有股東在內的股東利益。

筆者認為，

萬科的大股東一直是國有企業，以前是華潤集團，現在是深鐵集團，在萬科公司中享有大股東對應的權益。萬科公司利益受損，國有股的權益亦跟隨受損。因此，諸如萬科這樣的最大股東為國企的混合所有制企業，一定程度上也擔負著國有資產保值增值的職責。

尤其是，萬科事業合伙人還引入了杠桿配資，讓原本屬于萬科公司的資金承擔了更高風險。譚華杰近日首次披露金鵬資管計劃為2.7倍(劣后14億元，優先38億元)。原本屬于萬科公司的14億元資金，作為劣后級份額為杠桿資金提供擔保，承擔因被平倉而帶來的風險，大大提高了造成國有股權益嚴重損失的可能性。

資管計劃的“一致行動人”魅影

2月23日的股東大會上，萬科董秘朱旭再次強調金鵬、德贏資管計劃相互獨立，“與萬科沒有任何關系”。但是，梳理金鵬、德贏計劃的架構及人事安排，很容易發現，兩個資管計劃不僅均與萬科密切聯系，相互之間也通過萬科企業股資產管理中心這一關鍵機構，以及丁福源這一關鍵人物直接關聯，實難擺脫“一致行動人”關系嫌疑。

先看關鍵機構，萬科企業股資產管理中心。德贏計劃與萬科企業股資產管理中心的關系較為直觀，后者是是前者的實際劣后委托人，德贏計劃的最終收益與風險歸屬萬科企業股中心。

金鵬計劃與萬科企業股資產管理中心的關系較為復雜。金鵬計劃的管理人是深圳盈安財務顧問企業(有限合伙)，簡稱“盈安合伙”，盈安合伙的普通合伙人(執行事務合伙人)為深圳市盈安財務顧問有限公司(簡稱“盈安有限”)，盈安有限由上海萬豐資產管理有限公司(簡稱“上海萬豐”)成立，而上海萬豐100%持股的股東正是萬科企業股資產管理中心。

圖1：金鵬計劃與德贏計劃通過萬科企業股資產管理中心相關聯

有趣的是，上海萬豐與萬科企業股資產管理中心呈現出“相互100%控股”的神奇股權關系，這種“無限循環控股”的模式曾被媒體戲稱為“你父親是你兒子，你兒子也是你父親”的關系，此種神奇的股權關系的好處是，外界無法追溯最終的自然人股東。

盡管無法追溯到最終的自然人股東，但“我中有100%的你，你中有100%的我”的上海萬豐與萬科企業股資產管理中心，卻擁有相同的一位法人代表，一個名為丁福源的自然人。

誰是丁福源?正是萬科的原監事會主席。

萬科公告披露的個人簡歷顯示，丁福源1990年加入萬科。1991年2月任萬科總經理辦公室副主任;1991年10月任萬科人事管理部經理;1995年起任萬科黨委書記。1993年出任萬科首屆監事會監事。1995年出任萬科監事會主席至2014年3月辭職。

在本次股東大會上，譚華杰對金鵬計劃進行了介紹，但只字未提德贏計劃，意在強調德贏計劃與萬科公司無關。然而，工商資料顯示，發起德贏計劃的深圳市梅沙資產投資中心(有限合伙)(簡稱“梅沙合伙”)，其普通合伙人梅沙資本(深圳)有限公司(簡稱“梅沙資本”)的董事長，在2015年10月27日之前，正是剛剛卸任萬科監事會主席的丁福源。當時，“寶萬之爭”初現端倪，或為規避萬科與德贏計劃的關系，丁福源緊急卸任了梅沙資本董事長。

圖2：德贏資管計劃架構

除了丁福源，金鵬與德贏計劃還存在其他交叉的人事關系。工商資料顯示，德贏計劃的關鍵人物彭學運，在2015年9月以前是金鵬計劃關鍵公司上海萬豐的監事;另一個關鍵人物周衛軍，在2014年4月14日至2015年12月21日，是金鵬計劃項目主導公司盈安有限的董事。梅沙資本的總經理是萬科前執行副總裁，梅沙資本的股東、董事楊彥，是萬科現任人力資源部總經理。梅沙資本的監事為彭學運。

圖3：金鵬資管計劃

此外，據公開資料，盈安合伙為德贏計劃優先級合伙人的收益安全提供了無限連帶擔保責任，即萬科核心管理層(內幕人)與事業合伙人，以自身利益為德贏計劃對優先級合伙人收益承諾的兜底責任承擔無限連帶責任。

筆者認為，股權架構、人事安排，均存在重大且頻繁的關聯。此種情況下，兩個資管計劃之間的“一致行動人”關系無法回避。然而，盡管兩個資管計劃合計持股超過7%，遠超5%的舉牌線，萬科從未繼續進行舉牌信息披露，違背《上市公司收購管理辦法》第十三條等多條法規。

兩個資管計劃涉嫌內幕交易

除了資金來源侵害國有股權益、兩個資管計劃構成“一致行動人”關系而未舉牌之外，萬科事業合伙人制度的另一個硬傷，便是內幕交易嫌疑。

《證券法》規定，禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動。而證券交易內幕信息的知情人包括上市公司董事、監事、高級管理人員。證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。

德贏、金鵬兩個資管計劃，穿透之后的萬科企業股資產管理中心、上海萬豐，其法定代表人均為原萬科監事會主席丁福源。盡管丁福原已經不再是萬科監事，但其剛剛卸任，與萬科管理層聯系密切，是“其他與內幕信息知情人員關系密切的人員”。(《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(法釋〔2012〕6號)

此外，金鵬計劃的受益人萬科管理層。德贏計劃的受益人為萬科企業股資產管理中心，而該中心管理的資產正來自于萬科核心管理層。因此，兩個資管計劃買入萬科股票的行為均可能獲得消息優勢，構成內幕交易。

《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》規定，在定期報告公告前30日內、業績預告或業績快報公告前10日內、可能對公司股票及其衍生品種價格產生較大影響的重大事件發生之日或進入決策程序之日至依法披露后2個交易日內，上市公司董、監、高均不得買賣本公司股票。

然而，對比金鵬計劃公告的賣出萬科股票的時點以及萬科公告定期報告、業績預告的時點(見表1)，金鵬計劃買入股票的時點與萬科定期報告公告前30日內或業績預告公告前10日存在大量交叉，構成在窗口期違規買賣股票的可能性，涉嫌內幕交易。

例如，2014年8月29日，萬科公告了金鵬計劃于2014年6月20日至2014年8月27日，買入A股股份46，299，716股，公司總股本的0.42%。而在此期間，萬科于8月18日公布了半年度財務報告，這一定期報告的前30日內(即7月19日-8月18日)，正與金鵬計劃買入時間存在交叉，進而存在內幕交易嫌疑。

萬科一直未公告德贏計劃的買入時間點及數量，即使受到深交所問詢，也未進行公告。不過，德贏1號在2015年三季報被披露進入了前十大流通股東，占股萬科A(32.410,-0.29,-0.89%)2.06%，這些股權很有可能是在三季報披露前30日買入的，因為當時正處于“寶萬之爭”攤牌前的雙方“搶籌”階段。根據三季報披露信息以及媒體對德贏計劃的買入時間的公開報道，對比萬科公告定期報告及其他重大事件的時點(見表2)，德贏計劃買入萬科股票的時點與萬科定期報告公告前30日內或重大事件決策期同樣存在交叉，構成在窗口期進行內幕交易的嫌疑。