2017年12月29日，ST保千里(2.130,-0.08,-3.62%)股票復牌。在復牌日至2018年2月9日的30個交易日期間，ST保千里股價有29個交易日全天封死跌停板;公司市值從253.52億元下跌到59.78億元。該事件引起市場持續關注。ST保千里股價下跌如此慘烈使得參與其中的各位投資者苦不堪言，包括參與其限制性股權激勵的公司高管(“內部人士”)，以及參與其非公開發行股份(以下簡稱“定向增發”)的機構投資者。

2016年，ST保千里定向增發募集資金19.89億元，按2018年2月9日收盤價計算，這部分股份的市值僅為3.28億元。參與此定向增發的投資者虧損幅度超過80%，實屬罕見。見圖1。

造假導致參與ST保千里

定向增發巨額虧損

專業的機構投資者為何會參與ST保千里的定向增發?以公開信息為主，結合對參與ST保千里定向增發人員的訪談，筆者認為ST保千里定向增發吸引投資者的原因主要有以下三點。

(一)定向增發募集資金投資項目(以下簡稱“募投項目”)前景良好，給予投資者較高預期。(1)根據定向增發可行性報告，募投項目的預期內部收益率(稅后)超過20%;(2)募投項目所屬產業為國家重點支持戰略新興產業。

(二)經營業績良好傳遞給投資者公司發展態勢良好的信號。根據2014年重組時的《盈利補償協議》，相關方承諾2015年度、2016 年度及2017年度ST保千里扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于2.84億元、3.66億元及4.44億元。2015年年報中ST保千里扣除非經常性損益后的凈利潤為4.37億元，超出承諾53.87%，與2017年承諾業績相當。另外，2016年一季度扣除非經常性損益后的凈利潤增長116.34%。

(三)實際控制人參與定向增發增強投資者信心。2016年，ST保千里以14.86元/股的價格發行股票1.34億股募集資金19.89億元。其中莊敏為ST保千里實際控制人，獲配10%股份且鎖定期為3年。另外，公司以11.30元/股和7.25元/股對公司高管實施了兩次限制性股權激勵。

參與ST保千里定向增發的機構投資者為何會虧損如此慘重?以公開信息為主，結合對參與ST保千里定向增發人員的訪談，筆者認為ST保千里的造假導致其股價大跌、投資者巨虧。

2017年9月3日，匯豐銀行深圳分行以“有權隨時單方面取消借款人的授信、有權隨時要求借款人立即償還相關貸款”等理由，單方面凍結了ST保千里存放在平安銀行(12.000,0.06,0.50%)深圳分行的非公開增發募集資金7，272.8萬元。此后，ST保千里造假的面紗被一層層揭開。ST保千里的造假具體如下：

(一)重組時通過造假虛增資產。2017年7月證監會公布調查結果：莊敏及其一致行動人在借殼上市時，向評估機構銀信評估提供了四份虛假協議及含有虛假附件的五份協議。同時，莊敏通過偽造這9份協議虛增2.7億估值。

按重組時的發行價格2.12元/股計算，這部分虛增資產將會導致借殼方增加1.27億股份。按莊敏占新增股份的比例為61.88%計算，虛增資產將會導致莊敏虛增股份0.79億股。這部分股份可以被質押變成銀行貸款。

(二)對外投資、擔保造假。據證監會調查，ST保千里原實際控制人莊敏涉嫌通過控制投資標的轉讓方收款銀行賬戶的方式實際控制銀行賬戶內的股權轉讓款項，涉嫌通過介紹第三方與投資標的簽署業務合同的方式將增資款項轉出，涉嫌以對外投資收購資產的方式侵占上市公司利益的情形。

根據梳理，ST保千里近兩年發生多起對外投資項目，其中9筆大額對外投資合計32.7億元。而且，對外投資的公司除柳州延龍和小豆科技正常經營外，其他均處于半停頓狀態。另外，涉嫌違規擔保余額約6.52億元。這些巨額資金都有可能進入莊敏控制的賬戶。

(三)財務造假。(1)據ST保千里公告，截至2017年11月31日公司賬上應收賬款余額約25.66億元，存在造假可能。如此，公司將面臨巨額計提和公司收入、利潤造假被揭露。(2)ST保千里2015年扣非后凈利潤增長35.60%，經營活動產生的現金流為-173.55%。經營活動現金流是檢驗公司經營利潤的試金石，可知其財務數據存在造假的可能。

ST保千里的造假面紗逐步揭開之后，其凈資產將面臨大幅度減值，所以其股價暴跌。2017年11月30日，ST保千里未經審計總資產 105.04億元，其中涉及造假或者違規的對外投資32.75億元，應收賬款余額約25.66億元，對外擔保金額合計約為6.52億元，這些違規都會導致公司凈資產減值，外加對外債務本金43.95億元，所以，公司的凈資產所剩不多。

另外，投資者參與ST保千里定向增發的理由都爆發了風險。(1)募集資金投向募投項目有限;(2)公司2017年可能虧損且額度無法確定，以及可能通過應收賬款造假虛增收入、利潤等;(3)公司高管也是受害者。實際控制人參與定向增發所用的資金僅占其獲得資金的極少一部分，而且參與定向增發獲得股份可以被質押換取借款和投入的資金同時通過投資轉移流向其控制的賬戶。

筆者給莊敏算了一筆賬，其掌控的資金可能超過50億元。(1)截至2018年2月9日，莊敏持有公司85486萬股限售流通股，已累計質押股份84035萬股，股權質押率達到98.30%。另外，根據股權質押之時ST保千里股價推算，在股權質押時莊敏的股權總市值超過100億元，如此，保守估計莊敏可以借到40億元。遺憾的是這部分股權當前市值僅剩20.59億元。(2)公司涉嫌違規對外投資32.7億，擔保6.52億，合計39.22億元，其中部分可能會流向莊敏控制的賬戶。(3)實際控制人參與定向增發花費1.99億元。根據(1)、(2)和(3)計算，莊敏掌控的資金可能超過50億元。

參與定增現虧損不稀奇

ST保千里并不“孤單”，定向增發虧損路上有一群“兄弟”。曾經投資者對參與定向增發趨之若鶩，因為這大概率會賺錢。原因在于他們相對二級市場的投資者占盡優勢：參與定向增發的投資者能夠以比二級市場低的價格獲得上市公司股份，有時可能是市場價格的4折、5折;這些投資者能夠與上市公司各個層面的人員進行深入溝通，尤其是管理層，從而可以更加了解上市公司;這些投資者甚至可以給上市公司的發展建言獻策，從而使上市公司的發展出現有利于自己的局面;參與定向增發的投資者大多是市場專業人士。

然而，根據中國上市公司研究院(以下簡稱“上研院”)統計，近幾年參與定向增發盈利并不是大概率事件。2014年-2018年實施的定向增發一年內破發的概率分別為26.67%、35.19%、59.55%、64.76%、58.62%。另外，定向增發解禁日期在2017年7月1日之后的個股中股價相對發行價下跌的個股有972家，虧損概率為46.55%。

而與ST保千里一樣，在定向增發路產生巨額虧損的也有一幫“兄弟”。以定向增發發行日期為2016年5月1日至2018年2月9日，有股份解禁日期為2017年7月1日之后的定向增發股為樣本。計算樣本股2018年2月9日的收盤價與定向增發發行價之間的漲跌幅后，筆者發現跌幅超過30%的個股有318家，跌幅超過50%的也不少見，有74家。所以，ST保千里定向增發的巨虧不是一個孤例。

事實上，造假只是導致參與定向增發虧損的原因之一。根據對政策法規的研究、數據的梳理、個案的分析，以及與定向增發專業人士和投行人士的訪談，筆者認為導致定向增發虧損，除市場運行規律外，主要原因還有兩個，包括政策變化和公司變化。

2015年之后，為了保護中小投資者利益，遏制不合理套利，打擊炒作和操縱股價，維護資本市場健康發展，證監會從嚴監管，對一系列法律法規進行了修改，涉及定向增發的政策變化有以下三點。

(一)2017年2月17日，證監會發布了《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》(以下簡稱“新規”)。新規取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日。在此政策之下，投資者參與定向增發的不合理套利得到有效遏制。

可以將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日時，定向增發日的股價往往大幅度高于定向增發發行價格。根據以往經驗，僅一則定向增發公告就可能讓上市公司的股價出現1-2個漲停。新規之后，市場環境更加理性，而且定向增發日與定向增發定價基準日之間已無時間差，所以投資者以較低的折扣獲取上市公司股份已不太可能。事實上，根據上研院統計，定向增發發行價的折扣在逐漸下降，其中2015年為牛市，當年定向增發公告日到定向增發發行日之間上市公司股價漲幅較大。

(二)2017年5月27日，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》〔2017〕9號(以下簡稱“減持新規”)。減持新規有以下幾點：(1)減持新規第四條，持有上市公司非公開發行股份的股東，通過集中競價交易減持該部分股份的，除遵守前款規定外，自股份解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%。(2)減持新規第五條，大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%。

在減持新規之下，參與定向增發的投資者通過集中競價方式減持股份將不再那么容易;即使通過大宗交易方式減持，仍將面臨持有股份超過2%和大宗交易獲得股份需鎖定6個月導致受讓方減少。

(三)從嚴監管、從嚴執法下定向增發獲利難度加大。以往高送轉等概念炒作以及操縱股價，都能使得上市公司股價短期內大幅上漲，給包括定向增發在內的投資者獲利了結的機會。從嚴監管之后，監管層對打擊概念炒作的態度堅決。2017年4月8日，證監會主席劉士余痛批“10送30”高送轉方案全世界罕見，必須列入重點監管范圍。另外，上市公司股價異動也將會受到重點監管，所以概念炒作得到有效遏制。2017年，證監會辦結立案案件335起，同比增加43%。可見，操縱股價受到嚴厲打擊。如此一來，參與定向增發的投資者很難給上市公司管理層建言獻策，使得公司經營管理或者股價走勢朝有利于他的方向發展。

除政策變化以外，另一個決定參與定向增發的投資者能否獲利的因素是上市公司內在的價值的變化。一旦上市公司內在價值發生差的變化，上市公司股價將下跌，從而導致參與定向增發的投資者虧損。上市公司內在價值變化導致參與定向增發虧損的原因主要有以下兩點：

(一)上市公司造假被揭露。在嚴監管下上市公司違規事件被逐漸揭露和查處。根據上研院統計，2014年-2017年上市公司公告違規事件分別為117件，212件，279件，368件。另外，截至2018年2月9日，2018年年內上市公司公告違規事件已有48次。造假一旦被揭露，上市公司股價往往應聲下跌，參與這些上市公司定向增發的投資者有可能面臨虧損。典型案例如ST保千里，詳情見上文。

(二)經營管理不達預期。上市公司原有主營業務經營管理不達預期，例如公司所屬行業進入寒冬、公司管理不善、公司遭受意外風險等之外，定向增發募投項目不達預期主要有以下幾點：

(1)通過定向增發獲得的資產不達預期。根據上研院統計，2014年-2018年，支付對價、收購資產、借殼上市的定向增發共1520起，占所有定向增發的比例為56.70%。這些上市公司或多或少都存在商譽，因為定向增發購買標的的成本與這些標的的凈資產公允價值存在差額，也就是所謂的商譽。既然是商譽，那么未來就存在減值風險，因為收購標的的業績承諾可能低于預期，而且業績承諾期過后業績變臉的概率更大。

根據上研院統計，2014年-2017年A股的商譽總值大幅度增加，以及2014年、2015年定向增發收購的標的三年業績承諾期已過。另外，美國股票市場2012年-2016年平均商譽減值率約為2.2%，明顯高于A股市場的商譽減值率。所以未來A股市場的商譽減值總值不僅會增加，而且比例也會提高。

商譽減值典型案例有藍色光標(6.800,-0.64,-8.60%)。公司2010年登陸創業板，在2012年-2015年合計完成51項并購交易，其中不少標的發生商譽減值。如：與博杰廣告對賭協議中的2015年業績承諾并沒有實現從而導致公司巨額商譽減值。事實上，公司股價在2015年達到高點之后，最大跌幅達到80%。

(2)融資項目經營管理不達預期。很多定向增發募投的項目為前沿技術產業項目。既然是創新、是轉型，那就有風險，所以募投項目失敗并不奇怪。另外，很多定向增發募投項目因為行業變化或者資源配置低于預期不得不停止、變更、推遲。