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俏江南集團資產

2008年，金融危機爆發后，向俏江南獲得投資2億元，占10%的股份。當時，俏江南的估值是20億元。

俏江南為何融資失敗

2000年，在積累了十年餐飲經驗的在國貿開了第一家俏江南餐廳，進入了她和俏江南的時代，2000年至2010年的十年間，俏江南在餐飲市場占據一席之地，業務逐漸多元化，形成了包括蘭Club在內的多種業態。

2007年，俏江南的銷售額達到10億左右；2009年，張蘭以25億元的財富估值首次獲得胡潤富豪榜第三名。

2008年下半年，張蘭偶然遇到了鼎暉投資公司的合伙人王功權，前者急需資金擴張，后者是愿意入股的金主，兩人一拍即合。

由于這是一項私人股權融資，企業家和投資者不可避免地要簽署一項包含一系列條款的投資協議，如董事會條款、反稀釋條款、非競爭條款和常見的賭博條款。這份投資條款清單從十幾個到幾十個不等，是VC/PE在吸取了中，以往實踐的各種教訓后總結出來的，目的是對創業者形成各種約束，全方位保護自己的投資利益。

賭博協議到底是什么？

任何企業的經營都有風險。賭博協議源于企業未來盈利能力的不確定性。它是投資者為了在一定程度上降低投資帶來的風險而設計的協議。其本質是一種期權形式，一種對未來不確定性的約定，一種投資擔保工具和管理激勵工具。如果出現商定的條件，融資方可以行使某些權利(對融資方的激勵)；如果沒有出現約定的條件，投資者可以行使一定的權利(保護投資者)。

賭博協議上的“賭”是什么

“賭博協議”雖然含有“賭博”二字，但就協議履行的目的、功能、后果而言，與賭博行為完全不同。根據賭博對象的不同，賭博協議可分為以下幾類：

1)“賭博表演”

這里的“績效”既包括財務指標，也包括非財務指標。銷售收入、收入增長率、凈利潤、利潤增長率等財務指標。非財務指標，如用戶數量、商店合作伙伴數量、投資或資產收購完成情況、企業重組、管理變革、技術目標、市場份額等。

目前，中國投資機構偏好的業績更多的是一個賭博目標的財務指標。一方面，這個指標簡單直接，符合投資者的利益；另一方面，這也是由我國投資機構的短期投資行為，監管部門對上市的相關要求，以及更容易量化的財務指標決定的。

2)“市場賭博”

上市永遠是投資機構最期待的退出方式。目標公司能否首次發行股票并在某個時間上市是一個賭博的問題，這也是中大多數投資協議中必不可少的賭博條款。

如果目標企業成功上市，投資機構的目的就能實現，投融資雙方都開心；如果上市受阻，投資者有權向融資者要求賠償，或尋求通過股權回購逃脫懲罰。正是因為我國的投資機構曾經過于依賴上市作為退出機制，才在IPO結束后誘發了大量的投資糾紛。俏江南集團資產

3)其他賭博對象

除了業績、上市等常見的賭博標的之外，還有中將原油的股價、期貨價格視為賭博標的的案例，比如紅杉資本投資乳業， 飛鶴，其賭博標的之一就是該公司流通股15個工作日的平均收盤價不低于每股39美元。隨著國內投資行業的快速發展，越來越復雜、多層次、綜合性的賭博對象成為雙方的選擇。

根據“投注”的不同，賭博協議的執行方式也會有所不同，一般可以分為現金賭博和份額賭博。

1)現金對賭博

也就是說，輸了賭局的一方必須按照協議約定的價格以現金補償另一方。“海富案”是賭博現金賠償的典型案例。一般認為，如果目標企業的業績沒有達到約定的標準，說明投資者高估了目標企業的股權價值，付出了更多的投資資金。因此，此時金融家給出的現金補償應該屬于高估價值的回歸，這樣投資價格和股權價值才能重新平衡統一。

2)股權賭博

也就是說，如果符合中協議中約定的賭博條件，則需要進行相應的股權調整或股權回購。例如，在高盛，英聯和摩根士丹利，中同意共同投資7300萬美元在太子牛奶集團的賭博協議中：在收到7300萬美元的注資后的前三年，如果太子牛奶集團的業績增長超過50%，就可以減少投資者股權；如果業績增長達不到30%，太子牛奶集團的董事長將失去對股權股權的控制。進一步細分賭博可以分為：

股權調整了賭博。也就是說，打賭輸了的一方免費或以很低的價格將一定比例的股權轉移給另一方。

股權退出賭博。也就是說，虧損方(通常是目標企業或其大股東或實際控制人)回購投資者的全部股權，回購對價往往是投資者投資的本金與某種表現形式的固定收益(利息)之和。

俏江南在的實力得到了增強，擴張速度也明顯加快。計劃在2年內在新店增加20家店鋪，到2010年底，全國各地的店鋪總數將超過50家。

投資不僅把帶到了俏江南，還給他套上了枷鎖，讓他不得不疲憊不堪。當時有媒體報道稱，俏江南與的“賭博協議”規定，如果俏江南因非鼎暉原因不能在2012年底前上市，有權通過回購退出俏江南。

2011年3月，證監會凍結餐飲企業IPO申請。當時俏江南剛剛向發證部門提交上市申請，據了解，餐飲企業IPO申請被凍結的原因是“采購方和銷售方均為現金交易，收入和成本無法可靠計量，無法保證會計報表的真實性”。

2012年，披露IPO申請終止審核名單，俏江南赫然上榜。a股沒有門，于是開始轉港股。

為了年底盡快上市，張蘭甚至移民到加勒比，島國圣基茨。

經過多次波折，仍未能在規定期限內上市，由此引發了融資時簽署的“股份回購條款”，這意味著俏江南必須以現金方式回購持有的俏江南股份，同時必須確保獲得合理回報。

在經營困難的俏江南顯然無法拿出這筆巨額現金回購在的股份，在這種糟糕的情況下，俏江南的門店數量已經從2012年底的70家減少到50多家，由此可以推斷出實際的財務困難。其實不然，鼎暉還有一段路要走。既然俏江南沒有錢買回來，他就想辦法把從給第三方。至此，原簽約的“賣權”開始發揮作用。

銷售權是領導公司銷售的權利。按照標準條款，如果大部分A類優先股股東同意出售或清算公司，其余股東應同意交易，并以相同的價格和條件出售其股份。

在俏江南只有一個A級優先股股東，因此只要他決定出售公司，這個大股東，就必須無條件跟隨。所以，只要能找到一個愿意收購俏江南的資本方，就能順利套現其投資，而將被迫出售該公司。

顯然，俏江南的命運不再掌握在、手中，一切都由決定。正是在這樣的背景下，2013年10月30日，傳出消息，私募基金CVC計劃收購俏江南的消息

2014年4月，CVC正式進入俏江南，成為第一大股東。CVC沒有披露收購價格和股份比例，但有傳言稱，它以3億美元的價格持有江南股權82.7%的股份，以及張蘭，其中，出售的股權69%的股份。

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