▲圖片來源：錢璟康復官方微信

錢璟康復的IPO申請并沒有如期上會。最新消息顯示，公司的IPO申請已處于“終止審查”狀態。

“撤回IPO申請的主要原因是公司認為目前扣非后凈利潤的水平難以達到審核的標準。”7月2日，錢璟康復董秘樊天潤向《每日經濟新聞》記者解釋。

錢璟康復于2017年12月15日報送了首次公開發行股票招股說明書(申報稿)(以下簡稱申報稿)，其顯示，公司2014年、2015年、2016年、2017年1~6月，扣非后歸屬于發行人股東的凈利潤分別為3916.98萬元、3506.17萬元、2698.13萬元和1325.82萬元。

錢璟康復正處于激烈的市場競爭環境之中。公司銷售費用、管理費用逐年走高，致使報告期內公司扣非后凈利潤持續下滑。錢璟康復與泰億格之間多年來的糾紛加劇了這種市場競爭。多位業內人士向《每日經濟新聞》記者指出，兩者糾紛的根源仍在于雙方對于招標市場份額的爭奪。

根據申報稿，錢璟康復作為康復器械領域的綜合性產品和服務供應商，最終客戶為康復機構等，該類客戶多以招投標形式完成采購工作，主要采購資金來源于政府投入。

另一方面，由于中標后貨款回收需依賴于政府財政資金預算撥款，存在相對較長的回款周期，導致錢璟康復應收賬款周轉率遠低于同行。

凈利下滑趨勢明顯

申報稿顯示，2014年、2015年、2016年、2017年1~6月，公司營業收入分別為2.13億元、2.28億元、2.21億元和1.07億元，扣非后歸屬于發行人股東的凈利潤分別為3916.98萬元、3506.17萬元、2698.13萬元和1325.82萬元，呈下降趨勢。

這也直接導致了錢璟康復撤回IPO申請。“現在把握的尺度是扣非后凈利在8000萬元以上，此前有凈利上億元的，也被否了。公司目前的規模體量還難以達到這個標準。”錢璟康復董秘樊天潤表示。“但我們走IPO的方向是不變的。”樊天潤補充道。

在申報稿中，錢璟康復解釋業績下滑的直接原因是費用投入增加。

2014年、2015年、2016年和2017年1~6月，錢璟康復銷售費用分別為3195.59萬元、3603.73萬元、3573.34萬元和1788.29萬元;管理費用分別為3484.86萬元、4575.56萬元、5050.40萬元和2501.09萬元;財務費用分別為161.48萬元、159.50萬元、-4.84萬元和21.52萬元。

錢璟康復解釋，銷售費用率小幅增長的原因是報告期內增加銷售和售后服務人員，使得職工薪酬、差旅費增加。管理費用率上升的原因則是公司持續加大研發投入以及管理人員的工資增加所致。

在錢璟康復看來，研發投入效果未彰顯以及對銷售部門的支持，是“吞噬”公司扣非后凈利潤的主要原因。其稱，一方面因公司在康復機器人等新產品開發中投入大量人員和資金，但該部分產品所帶來的收入短期內尚不足以覆蓋相應的前期費用投入。

另一方面，隨著政府采購管理權限下放，采購次數增加，單筆采購金額下降，客觀上增大了公司銷售部門的工作任務及強度。為應對變化，公司通過展銷會、推介會等形式加大產品推廣力度，這導致銷售費用上升。

但與上述說法相左的是，錢璟康復2016年度的銷售費用較2015年度略微出現了下降。

據申報稿介紹，公司銷售費用主要是由職工薪酬、運輸郵遞費、差旅費和廣告展覽費構成。錢璟康復稱，2016年度銷售費用下降的原因主要是由于運輸郵遞費的下降。

值得注意的是，錢璟康復在申報稿中并未介紹其對經銷商的銷售返利政策，以及處理返利的方式和對銷售費用的影響。

但名為“錢璟康復”與“錢璟康復資訊”的微信公眾號分別在2017年1月9日、2018年1月30日發布了兩篇微信文章，均提及“為了讓更多的醫療經銷商了解錢璟康復的產品以及合作經銷模式”。

銷售總監張勝瓊在會議上明確闡述了錢璟康復當年度的經銷方案，以“區域簽約代理模式和特約經銷模式為主導，更有創新返利模式向新老經銷商敞開大門”。不過，目前尚不知曉錢璟康復是否實行了上述返利政策。

事實上，相較于銷售費用，錢璟康復增長更明顯的是管理費用，這一部分主要是由研發費用和職工薪酬構成。錢璟康復稱，報告期內管理費用率逐年上升的原因是由于公司持續加大研發投入以及管理人員的工資增加所致。申報稿數據顯示，報告期內，錢璟康復研發費用分別為1178.33萬元、1678.43萬元、1818.97萬元和958.52萬元。

應收賬款周轉率低

在報告期內的多數年份，錢璟康復經營活動產生的現金流量凈額亦低于扣非后凈利潤。

申報稿合并現金流量表顯示，2014年、2015年、2016年和2017年1~6月，錢璟康復經營活動產生的現金流量凈額分別為2674.18萬元、7778.46萬元、2512.40萬元和負1519.90萬元。

錢璟康復解釋，2014年經營活動產生的現金流量凈額低于同年凈利潤的原因是該年度銷售收入增長4503萬元，同期應收賬款增加2164.64萬元。

2016年經營活動產生的現金流量凈額比同年凈利潤低1194.94萬元，主要是由于下半年的銷售集中在年末，存貨及應收賬款的增加使得經營活動產生的現金流量凈額大大減少。

在解釋2017年上半年經營活動產生的現金流量凈額比同期凈利潤低3025.89萬元的原因時，錢璟康復又稱，上半年實現的銷售收入集中在第二季度，應收賬款回款較慢，此外受政府采購時間進度安排的影響，公司銷售存在較為明顯的季節性，下半年訂單金額和銷售收入均明顯高于上半年。

針對公司經營性現金流量凈額低于同期凈利潤的問題，錢璟康復表示公司將從兩個方面加強現金管理。其中之一即是在應收賬款方面，“公司近年來由于業務規模迅速擴大，應收賬款整體規模相應增長，應收賬款周轉率保持平穩，公司持續加強應收賬款的控制與管理工作，加快貨款回收，降低財務風險。”

顯然，對錢璟康復而言，應收賬款的回款工作在一定程度上也決定了公司的利潤質量。

申報稿數據顯示，在2014年、2015年、2016年、2017年1~6月報告期末，錢璟康復應收賬款賬面價值分別為6841.69萬元、5909.25萬元、6975.84萬元和8851.29萬元，占流動資產的比例分別為33.70%、30.56%、34.61%和45.53%。

錢璟康復解釋稱，公司客戶主要為殘疾人康復機構等，由于公司下半年銷售明顯高于上半年，且各級財政部門對支付審批需要一定時間，因此導致公司期末應收賬款金額較大。

這無疑又與錢璟康復所處的行業經營特性相關。

錢璟康復的客戶主要為事業性單位及渠道客戶，一般采取款到發貨的方式。由于事業性單位的采購均有國家預算支持，專款專用但存在撥款時間的不確定性，平均收款周期在一年左右。

在渠道銷售部分，錢璟康復對于合作時間較長且信譽良好的渠道客戶，若其訂單終端客戶為事業性單位，則對該訂單的發貨和收款方式參照政府采購的合同執行。

錢璟康復表示，長期合作的渠道客戶的最終用戶也主要為政府機關、事業性單位，且和公司保持持續、穩定的產品供銷關系，應收賬款流轉正常，產生壞賬風險的可能性較小。

不過，這也導致錢璟康復應收賬款周轉率相對較低。報告期內，錢璟康復相應的應收賬款周轉率分別為3.69次、3.58次、3.43次和1.36次。

康復器械領域市場競爭激烈

無論是被銷售費用與管理費用侵蝕的凈利潤，亦或是受制于下游客戶而造成的應收賬款，這都是錢璟康復在激烈的市場競爭中不得不面對的問題。

錢璟康復的產品采用的是終端銷售和渠道銷售相結合的銷售模式。

其中，渠道銷售主要為渠道客戶招投標中標或通過自身渠道獲得訂單后向公司采購，渠道客戶除了銷售錢璟康復產品外也同時會向其他公司采購同類產品，或者取得其他公司的授權后參與招投標。

這也意味著，“渠道客戶”在選擇供應商方面具備一定的自主權。同時，數據顯示，來自“渠道銷售”的收入占比正逐漸提升。2014年、2015年、2016年、2017年1~6月，渠道客戶營收比例分別為54.66%、56.88%、71.27%和84.43%。

無論是渠道客戶還是終端客戶，錢璟康復產品的最終“買家”多為康復機構等，并以招投標形式完成采購工作。區別僅在于終端銷售的投標主體為錢璟康復及子公司，渠道銷售下的投標主體為渠道客戶，但在中標后絕大部分仍由錢璟康復直接向最終用戶發貨，并提供后續的服務支持，渠道客戶僅提供渠道資源。

同時，上述機構的采購資金來源目前仍主要依賴于政府投入。

錢璟康復申報稿中提供的數據顯示，2016年，中國醫療器械市場銷售規模為3700億元，其中康復器械領域已是高度市場化的行業，“我國康復器械行業經過近二十年的發展已經形成了一定的市場規模，從競爭格局看，康復器械行業品種眾多”。

另一方面，“國內康復器具生產企業仍以仿制為主，缺乏有自主產權的高端康復器械，國內企業的產品應用推廣不足，缺少企業整體形象塑造，也缺少專業的學術推廣”。

同時由于國內康復器械行業企業數量眾多，市場份額極度分散，“整個康復器械行業呈現出‘大市場小企業’的競爭格局。”

更重要的是，相較其他醫療器械產品，康復器械領域的產品銷售仍主要以政府采購為主。

另外在醫療保險方面，盡管國家逐步擴大醫療康復項目納入基本醫療保障支付的范圍，但目前個人直接購買康復器械尚不能通過醫療保險支付。

顯然，在上述銷售模式的主導下，康復器械領域企業往往會在同一招標項目中近身搏殺，爭奪市場份額。

對錢璟康復等企業來說，能否在公開招標、競爭性談判等政策采購方式中勝出，也將是衡量企業銷售成敗的關鍵因素。

另外，錢璟康復與泰億格之間多年來的糾紛加劇了這種市場競爭。在接受本報記者采訪時，多位受訪者均認為，泰億格與錢璟康復間的糾紛，實際上仍源于市場份額之爭。

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