1、2017年年報：“三個分化”，龍頭趨勢性向好

2017年年報：中小板增速小幅回升，創業板業績出現較大回落。

截至3月12日，中小板和創業板披露率100%(包括快報和正式財報)，主板披露率較低，僅14%。主板、中小板和創業板(剔除溫氏股份(22.270,-0.32,-1.42%)和樂視網(6.590,0.43,6.98%)，下文簡稱非溫/樂)2017年年報增速分別為17.6%、23.8%和14.2%，分別較三季報變化 -0.7pcts、+1.0pcts和-10pcts。中小板和創業板(非溫/樂)年報增速相比業績預告分別要低4.7pcts和2.4pct。

但，中小創的內部業績分化明顯，來自幾個層面：

一是中小板指、創業板指和創業板50成份股的表現均好于非成份股;二是大市值的業績表現好于小市值;三是拉長看市值和盈利結構的兩極分化也是趨于嚴重，且虧損或微利的公司占比仍高。往前看，這種分化或是常態，龍頭股的趨勢性更好，而依靠外延并購的不可持續性、業績承諾到期的風險以及股票供給的增加等原因，使得往后散亂差的股票更無人問津。因此，對于業績分析，我們更關心中大市值龍頭公司反映的行業趨勢。

1.1 分化一：指數成分股業績好于非成分股，且趨勢向上

中小板指、創業板指和創業板50成份股的表現均好于非成份股。

中小板指成份股Q4單季增速25.9%，較Q3回升7.9pcts，且業績趨勢向上;而非中小板指成份股Q4單季增速19.3%，較Q3回落8.8pcts。創業板指成份股Q4單季增速-2.0%，較Q3回落22.6 pcts;而非創業板指成份股(非溫/樂)Q4單季增速-17.4%，較Q3回落41.3pcts。另外，創業板50的表現要好于創業板指，創業板50成份股Q4單季增速12.1%，較Q3回升5.3 pcts;而非創業板50成份股(非溫/樂)Q4單季增速-18.1%，較Q3增速回落-46.8pcts。

可見，中小板指業績增速持續向上，而創業板50業績增速也有所回升。17年全年中小板指表現好于中小板綜，而春節后的這波反彈中，創業板50表現也好于創業板綜，有其業績層面的支撐。創業板17Q4業績走低主要是因為非成份股業績的大幅下滑，尾部的公司對整個板塊業績拖累很大，在目前的監管和制度環境下，且今年仍有業績承諾和商譽的問題仍在，尾部的許多公司未來也較難走出趨勢性機會。

1.2 分化二：大市值公司業績與估值均優于小市值公司

第二個分化是不同市值公司的分化，本質上這個分化與第一個分化是一致的，因為規模指數一般是按市值和編制的。我們對創業板和中小板按市值前10%、10%-30%、30%-60%和后40%劃分(按2017-12-31日市值劃分)，中小板的截點市值為221億、99億和53億，創業板截點市值為133億、67億和40億。

中小板：大市值公司17Q4增速42%，且趨勢向上；利潤占比61%，PE（TTM）為31倍。

中小板前10%、10%-30%、30%-60%和后40%公司17Q4單季同比增速分別為42%、17%、15%和-28%，較17Q3變動+16pcts、-0.1pcts、-20pcts和-41pcts。小市值和中小市值四季度業績暴跌，且目前估值仍有48倍和67倍，相比之下，大市值和中大市值公司的盈利趨勢和估值整體占優。

創業板：中大市值公司業績趨勢整體較好，小市值和中小市值公司業績整體大幅下滑。

創業板前10%、10%-30%、30%-60%和后40%公司17Q4單季同比增速分別為24%、17%、-29%和-35%，較17Q3變動-21pcts、+10pcts、-45pcts和-43pcts。小市值和中小市值四季度業績大幅下滑，且目前估值仍有57倍和71倍;大市值公司業績也有下滑，相比之下，中大市值公司的盈利趨勢和估值也是整體占優。

1.3 分化三：全部A股的市值及盈利結構呈現兩極分化

拉長看，全市場市值和盈利結構的兩極分化也是趨于嚴重。

第一，2015-2017年，市值在500億以上的公司數量占比由4%上升到5%，同時，市值在30億以下的公司數量占比也由7%上升到了15%。

第二，2015-2017年，利潤在3億以上的公司數量占比由20%上升到25%，同時，虧損的公司數量占比由9%降到4%，微利(0-0.3億)的公司數量占比由13%降至10%，虧損或微利的公司占比仍高。

另外，從增速區間分布看，中小創高增速比例高于主板，但增速下滑比例也高于主板，說明好公司與差公司分化明顯。

中小板和創業板增速在50%以上的比例分別有26%和25%，高于主板的24%;但增速小于0的比例分別有34%和33%，也高于主板的22%。

這些分化背后的含義在于：長期看，龍頭最好;中小板和創業板應區分市值梯隊來分析，大部分散亂差的公司未來比較難有趨勢性機會。

2、中小創業績“剪刀差”既來自周期也來自成長，趨勢或收斂

第二部分，我們針對中小板的業績的“剪刀差”作進一步剖析。拆分各行業的利潤貢獻，來看其結構特征以及未來的可能趨勢。

中小板業績增速貢獻前五的行業為：

化工(+4.2%)、電子(+3.2%)、機械(+2.3%)、商業貿易(+1.8%)和鋼鐵(+1.6%);負貢獻的行業為：農林牧漁(-1.2%)、非銀(-0.2%)和汽車(-0.1%)。括號中為各行業利潤增量對中小板業績的拉動幅度。

創業板業績增速貢獻前五的行業為：

機械(+3.5%)、電子(+2.6%)、公用事業(+1.7%)、化工(+1.6%)和建筑裝飾(+1.5%);負貢獻的行業為：通信(-0.7%)、計算機(-0.4%)、傳媒(-0.3%)、紡織服裝(-0.2%)和商業貿易(-0.1%)。可見：

1）中小板和創業板的業績增速貢獻有來自周期行業也有來自成長行業；

2）周期行業（化工、鋼鐵、有色）對中小板業績的拉動要明顯高于對創業板的拉動；

3）中小板中成長行業的表現

(計算機+32%、電子+30%、通信+13%、傳媒+11%)(計算機-2.8%、電子+19%、通信-14.7%、傳媒-2.7%)。這也是中小板和創業板業績增速出現較大差異的內在原因。往后看，一方面，周期行業業績貢獻大概率在縮窄;另外，部分成長行業景氣也在回升(下文分析)，我們認為中小創業績增速的大幅背離也是趨向于回歸的。

關鍵詞： 成份股 創業板