曾經以“買買買”和熱衷投資著稱的復星醫藥(600196.SH)最近卻一反常態地開始“賣賣賣”。7月30日，復星醫藥以5.23億美元的對價將所持的和睦家股權轉讓給梁錦松旗下的新風天域，并以此獲益約16.47億元。而早在今年3月，復星醫藥就宣布擬發行規模不超過100億元的債券。

不僅如此，從2018年開始復星醫藥就不斷減持上市公司股票，據藍鯨產經記者不完全統計，涉及股票包括漢森制藥、迪安診斷、DOVA、CFRX、AMRX、JNCE等。

而且就在今年1月21日，復星醫藥董事長陳啟宇曾公開在2019年經理人會議表示，我們要“擰緊過日子”。這一系列的舉措都讓人不得不對復星醫藥這一醫藥巨頭當前資金狀況感到擔憂。

難道復星醫藥真的深陷“錢荒”泥潭了?

復星醫藥的錢去哪了?

“擰緊過日子”的背后是復星醫藥連續兩期凈利潤下滑的無奈現狀。2018年年報顯示，復星醫藥實現歸屬于上市公司股東的凈利潤人民幣27.07億元、歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤人民幣20.89億元，分別較去年同期下降13.33%、10.92%。

這樣的情況在2019年中報時仍沒得到改善。今年上半年復星醫藥歸屬于上市公司股東的凈利潤為15.16億元，同比下降2.84%;歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為11.67億元，同比下降2.75%。

一位從事醫藥分析方面的證券從業人員對藍鯨產經表示，復星醫藥當下的窘狀與其依賴并購擴張的經營戰略分不開關系。不斷擴張的投資戰線讓復星醫藥的資金鏈吃緊，而醫藥回報周期長的特性更讓其雪上加霜。

據choice數據顯示，復星醫藥長期股權投資從2015年的139.19億元已經上漲至223.27億元，漲幅高達60.41%，年復合增長率近10%。其中醫療服務業和醫藥研發是復星醫藥兩大投資重點。

(復星醫藥近五年長期股權投資情況)

復星醫藥早在2009年就開始涉獵醫療服務業，其投資布局在2015年達到高峰。據藍鯨產經記者統計，僅2015年一年時間，復星醫藥在醫療服務業的投資就達到了20億元的規模，涉及廣濟醫院、美國日間手術中心、北京瑞而士、溫州老年病醫院、臺州浙東醫院等眾多項目。2018 年，復星醫藥更是宣布將和禪城醫院一起投入不超過21億元共同建設“佛山禪醫健康蜂巢項目”。

但這樣巨額的投資并沒有換來豐厚的回報。2018年年報顯示，醫療服務業營收25.63億元，僅占全年營收的11.96%。

在2016年之后，藥品創新研發成為行業共識。2017年10月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，創新研發成為國家層面戰略。復星醫藥的投資方向也從醫療服務業逐漸向醫藥研發傾斜。

復星醫藥先在2017年以72億元買下印度制藥公司Gland Pharma，創下公司最大一筆海外并購案，緊接著又收購瑞士呼吸治理公司Breas80%股權，今年再度出資7.36億元買下力思特制藥97.82%股權。

除此之外，醫藥研發還需要源源不斷的資金投入。以復星醫藥的子公司復宏漢霖為例，招股書顯示，從2017年至今研發開支累計達7.71億元。而截至目前，復宏漢霖旗下僅有一款單抗藥物投入商業生產。

這都為凈利潤下滑埋下了隱憂。2018年年報指出，創新研發和業務布局的投入上升，以及部分參股企業虧損和控股子公司Breas 計提商譽減值8000 萬元等是凈利潤下滑的主要原因。

同時，上文中的證券從業人士指出，復星醫藥并購擴張的模式還存在兩大風險。一是商譽風險突出，2019年中報顯示，其商譽高達88.61億元，占凈資產的比重接近26%。假如再度出現Breas這樣的商譽減值情況，將對凈利潤產生很大影響。二是復星醫藥近年來資產負債率不斷上升，負債規模從2015的175.32億元上漲至391.72億元，漲幅達123.42%。

(復星醫藥2015年—2019年負債情況)

除此之外，兩年后到期的近30億元債券更是一柄高懸于復星醫藥頭頂的利劍。

面對資金鏈吃緊、負債不斷上升，復星醫藥先是在今年3月宣布為了進一步優化資產負債結構、拓寬融資渠道，滿足資金需求，擬發行規模不超過100億元的債券。四個月后，則將一直虧損的和睦家賣給了新風天域。8月25日，復星醫藥宣布長期虧損的生物制藥子公司復宏漢霖通過港交所聆訊，計劃募資6億美元。

可復星醫藥當下的窘狀僅僅融資就夠了么?

融資成功的復星醫藥就高枕無憂了?

上文的證券從業人員對藍鯨產經表示，復星醫藥面臨的困境并不只是融資就可以解決的。他指出，作為一家醫藥公司，復星醫藥的凈資產收益率(ROE)處于行業較低水平，2018年僅有10.26%，相比于另一醫藥巨頭恒瑞醫藥同期低了近13個百分點

這折射出復星醫藥在藥物領域盈利能力薄弱。事實也佐證了這一點，位列醫院用處方藥銷售收入全國第九的龍頭企業，復星醫藥在去年的藥品“4+7”帶量采購中顆粒無收。不僅如此，復星醫藥的核心盈利藥物小牛血清去蛋白還被納入第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄，2018年年產量銳減49.51%。

2018年的藥品“4+7”帶量采購是首次在北京、上海等11個城市進行國家組織藥品集中采購試點，近日，第二輪藥品“4+7”帶量采購范圍擴至全國。帶量采購是在集中采購的基礎上提出的，可以理解為大型“團購”，明確采購量，低價者中標，對整個醫藥行業產生了洗牌式的的效應，第一批中標的25種藥品價格平均降幅為52%，最大降幅甚至達96%。

另一位醫藥界人士向藍鯨產經指出，隨著帶量采購規模不斷擴大，復星醫藥未來勢必將加入招標競爭行列，但這有可能會造成核心藥物的毛利率降低的情況，進而對其營收、利潤造成影響。

根據2018年年報，復星醫藥主要布局于心血管、中樞神經、血液系統、代謝及消化系統、抗感染、抗腫瘤藥物領域，平均毛利率達80.95%。其中中樞神經系統藥物和血液系統藥物的毛利率更是高達94.56%、95.27%。

與此同時，復星醫療的新藥研發大多還處于初期階段，2018年年報顯示，主要研發藥物19種，其中12種尚處于臨床一期。一般臨床一期藥物距離商業生產變現尚且還需要5-10年的時間。

除此之外，復星醫藥高速上漲的銷售費用也值得警惕，從2015年的28.15億元上漲至84.87億元，漲幅達201.49%，銷售團隊的規模也由不到3000人擴張至5300人。

(復星醫藥2015—2019銷售費用情況)

對此，復星醫藥的工作人員向藍鯨產經表示，這是由于集團收購Gland Pharma等海外制藥公司之后，需要開拓海外市場，前期投入較為巨大。但相較于行業平均銷售費用48.32億元，復星醫藥84.87億元的數字仍顯得有些刺眼。

這家曾憑借資本運作領先于業內同儕的醫藥公司現在也正面臨資本帶來的困境，未來能否走出泥潭，藍鯨產經將持續關注。

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