曾在公開場合感嘆公司發展超預期的樓柏良，仍在拓展康龍化成(300759.SZ)的版圖。

2021年10月，康龍化成新增一筆對外投資，標的為康瑞泰(湛江)生物技術有限公司。在CRO行業，各家巨頭如藥明康德、康龍化成、泰格醫藥都在尋找收購標的。不過，目前資本市場更為關注的，是康龍化成何時實現“一體化”。

這個“一體化”，是指從藥物發現到商業化的全流程。在CRO行業，機構普遍認為藥明康德真正打通并高效運轉了全流程，因此給予其高估值;康龍化成是下個有希望“一體化”的廠商，但此前受制于產能，其相關業務的毛利率較低。不過，康龍化成突破產能瓶頸的窗口期到來，或加速“一體化”進度;同時，其通過資本布局的大分子領域，還有待觀察。

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“一體化”的努力

根據2021年半年報，康龍化成的業務類型分為實驗室、CMC(化學成分生產和控制)、臨床研究、大分子和細胞與基因治療等四大模塊。這些專業名詞匯成一個藥物研發的全流程，就是藥物發現、藥物臨床前開發、臨床開發、商業化等階段。不同模塊介入流程的各個階段，無論業內還是資本市場，通常以介入流程的廣度和深度，判定CRO企業價值。

在CRO上市公司里，康龍化成和藥明康德是鮮有的 打出“一體化”，即全流程旗幟的廠商。不過，中金公司在一份研報中指出，臨床前階段是康龍化成主要的業績來源。

根據業務類型的劃分，實驗室是康龍化成的基石與核心，橫跨臨床前到商業化的CMC是“一體化”的關鍵。2021年上半年，康龍化成的實驗室、CMC分別實現收入20.3億元、7.6億元，分別占同期營業收入的61.8%、23.1%。

突破與發力，臨床前與全流程，康龍化成借助CMC業務平臺，不斷將前端導流至后端的臨床、商業化等階段。不過，康龍化成的成效還未到資本預期。

2019年，方正證券在一份研報中指出，2018年康龍化成的CMC毛利率明顯低于行業40%水平，主要是因為其產能利用率偏低。在各家機構看來，當時康龍化成剛起步CMC業務，盈利能力受制于產能。因此，CMC毛利率成為資本市場判斷康龍化成的未來能否向藥明康德靠攏的核心指標。

2021年上半年，康龍化成CMC毛利率達36.65%，同比增長7.67個百分點。該指標已接近行業水平40%，而提升的空間在于擴產。同期報告中，康龍化成表示天津工程三期基本完成，正著手推進建設8.1萬平米的紹興工廠。紹興工廠完成后，將增加600立方米的化學反應釜容量，產能也將大大增加。

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產能窗口期到來

從慈溪到北美，康龍化成實控人樓柏良的創業路程，站在了歷史風口。

上世紀90年代，來自浙江慈溪市的樓柏良來到加拿大攻讀博士。畢業后一個偶然的契機，樓柏良到美國Advanced SynTech公司任職，從事藥物研發的工作。2004年，樓柏良創業CRO業務并成立康龍化成。

CRO業務指醫藥研發與生產外包，被譽為醫藥界的“賣鏟人”。200年前，美國西部刮起淘金熱，事后大家發現真正賺得盆滿缽滿的是賣鏟人。200年后，全球掀起醫藥開發浪潮，因為中國完善的產業鏈和豐富的人才紅利，誕生了不少CRO巨頭。

截至2021年10月14日，藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英等A股上市公司市值分別為4251.89億元、1561.6億元、1425.97億元、980.8億元。其中，藥明康德已打通全流程;為了破局“一超多強”，近些年康龍化成也喊出“一體化”的口號。

技術上看，康龍化成起家的前端，因為訂單的實驗規模和頻率遠高于后端，容易形成客戶黏性，進而由前端導流后端并貫通全流程環節。所以，康龍化成的“一體化”野心，有較強的技術支撐。

不過，產能制約了康龍化成打通全流程的周期。康龍化成選擇CMC作為突破口，但對應的產能沒有在短期內把其CMC毛利率抬升到行業水平。從官方口徑看，2021年下半年至2022年是康龍化成產能突破、毛利率提高的窗口期。

2020年9月，康龍化成在深交所的平臺回復投資者，待天津工廠三期和紹興工廠投入使用后，其總體反應釜體積將達到800立方米。以推進中的紹興工廠600立方米容量計算，直到2020年，康龍化成的反應釜總體積最高僅200立方米。而根據計劃，紹興工廠600立方米容量分兩期交付使用，一期200立方米于2021年下半年，二期400立方米于2022年。

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資本化介入大分子領域

從美國回國創立康龍化成到上市，樓柏良曾在公開場合感嘆，“當初沒想到企業會做那么大”。

2020年，一場突如其來的疫情催生了醫療領域的大發展，也更壯大了CRO企業的規模。由于中國較快控制住了疫情，全球醫藥公司的訂單加速向國內廠家轉移。根據康龍化成2020年報，當期國外實現收入44.33億元，同比上漲35.2%，占比營業收入高達86.36%。

國際化的成果、一體化的推進，是康龍化成規模不斷壯大的動因。不過，要真正對標藥明康德，康龍化成還有兩步要走。第一步是逐漸打通的一體化，第二步是正在布局的大分子領域。

一直以來，康龍化成都在小分子領域實現突破，但更為廣闊的大分子市場，藥明系的藥明生物占有絕對份額，甚至是全球龍頭。2021年上半年，康龍化成四大模塊之一的大分子和細胞與基因治療，實現收入0.72億元，同比增長1369.46%，占同期營業收入的2.2%。

可以看出，康龍化成在大分子領域剛起步。根據華金證券的梳理，2021年上半年康龍化成的大分子和細胞與基因治療板塊，其發展現狀為：研發人員270人、預期200升到2000升容量的杭州灣生產基地已完成土建、近兩年收購英國和美國的同領域公司。

2021年上半年，康龍化成發行本金3億美元(約19.3億元)的可轉債，其中一個重要的募資用途就包括了拓展大分子研發平臺。截至同期，康龍化成的貨幣資金59.7億元，總負債率44.22%;商譽18.05億元，占總資產的10.59%。

因此，康龍化成介入大分子領域也是一次含有杠桿的資本化嘗試。根據2021年半年報，康龍化成杭州灣的生產基地預計2023年開始承接大分子生產項目，資本能否撬動該板塊的高速發展，還有待觀察。(蔡俊)

關鍵詞： 康龍化成 紹興工廠 CMC業務平臺 A股上市公司