曾經熱衷白酒的“公募一哥”張坤一季度轉頭重倉醬油巨頭，讓中炬高新賺足了投資者的眼球。近期，中炬高新又因定增和回購兩個大動作引發市場熱議。

大股東包攬定增彰顯實業決心

近日，中炬高新發布2021年非公開發行A股股票預案，擬向控股股東中山潤田投資有限公司(下稱“中山潤田”)非公開發行股票約2.39億股，預計募集資金總額(含發行費用)不超過77.91億元。扣除發行費用后的募集資金凈額將用于陽西美味鮮食品有限公司300萬噸調味品擴產項目及補充流動資金。同日，中炬高新還發布回購股份公告，擬用自有資金回購不低于3億元不超過6億元的股票，回購的股份將用于注銷。

打出定增和回購“組合拳”的中炬高新，將呈現出哪些值得期待的變化，大股東包攬定增背后有怎樣的意圖?

穿透股權關系，中山潤田背后正是赫赫有名的寶能集團，讓市場對此次定增更加關注。公告發布后，中炬高新股票長時間占據雪球APP熱度頭名。長期以來，外界習慣性地為寶能及姚振華貼上“賺快錢”、“資本玩家”的便簽，卻梳于對事實真相的厘清。

翻開寶能旗下三大上市公司(中炬高新、南玻、韶能股份)近年來財務報表，業績無一不是保持穩健增長態勢。以中炬高新為例，寶能入主后對中炬高新實施了系列改革，推動人才激勵體系變革以及管理團隊優化，人均薪酬、人均創收大幅上升，為實現“國內超一流大型食品企業集團”目標奠定了堅實的基礎。數據顯示，2015年至2020年，中炬高新營業收入從27.6億元增至51.2億元，幾乎翻倍;歸屬股東凈利潤從2.5億元增至8.9億元，增長了2.6倍。同時，該公司銷售毛利率從2015年的35.07%升至2020年的41.56%;加權平均凈資產收益率同步從10.16%升至20.96%。寶能成為大股東以來，不但從未減持，此次還以全包定增方式提高持股比例，鎖定期三年，并拋出回購計劃，其深耕實業的決心及行動力可見一斑。

順勢而為向第一發起沖擊

國內調味品行業參與者眾多，市場競爭激烈。寶能戰略投資以來，持續釋放經營活力，中炬高新已穩坐國內調味品市場第二把交椅，旗下“美味鮮”和“廚邦”醬油也早已成為消費者耳熟能詳的品牌。但大股東和上市公司顯然并不滿足于此。

本屆董事會換屆，中炬高新就明確了聚焦調味品主業的戰略定位，并提出五年“雙百”目標：即從2019年到2023年，公司用五年的時間，按照三步走發展戰略，以內生式發展為主，發展壯大調味品主業，以外延式發展為輔，開展兼并收購，通過內外并舉的措施，實現健康食品產業年營業收入過百億，年產銷量過百萬噸的雙百目標。

此次定增完成后，中山潤田持股比例將從25%提升至42.31%，這也讓中炬高新股權結構更為穩定，妥妥的辦大事的前奏。定增預案首次披露了“世界的廚邦，人類的調味師”這一愿景，定增、募投項目金額規格之高，劍指調味品一哥海天味業。

定增公告中炬高新明確表示，此次定增旨在進一步擴大調味食品業務市場占有率與市場份額，快速完成全國化網絡布局，提高品牌的影響力及美譽度，完善渠道的多元化發展，公司亟需與業務規模相匹配的資金量用以支撐公司運營和周轉。

當前，海天味業領先優勢巨大，特別是其在B端市場以及營銷渠道的護城河短期仍難以攻破。但中炬高新無疑是最有實力的挑戰者。近年來，中炬高新跑出更加強勁的加速度，雙方差距不斷縮小。2015年至2020年其歸母凈利潤平均增速為29.6%，而海天味業這一數值為20.7%。2020年，中炬高新歸母凈利潤增速為24%，海天味業為19.6%。

在營銷渠道上，2020年末海天味業共擁有經銷商7051家，實現了在中國地級及以上城市100%覆蓋率;同期中炬高新公司經銷商數量已超過1400家，在全國地級市開發率達89.02%,區縣市場累計開發率51.04%，是為數不多的擁有全國性網絡的調味品企業之一。廚邦的營銷渠道還未實現全覆蓋，這也意味著其仍有巨大潛力等待挖掘，追趕后勁仍然很足。

在產品品質上，C端消費者口中，廚邦醬油幾乎就是高品質的代名詞。此前《消費者報道》此前曾向權威第三方測試機構送檢22款主要品牌醬油產品，對鮮味(氨基酸態氮、谷氨酸鈉)、品質(總酸、銨鹽占比、食鹽)、安全(山梨酸、苯甲酸即防腐劑)進行全方位測評，廚邦特級生抽得分名列前茅，遠高于海天同類產品，也是從更實證的角度印證了廚邦在消費者的“有口皆碑”。“曬足180天，廚邦醬油美味鮮”口號廣為流傳，在家庭消費場景，中炬高新已建立了獨一無二的品牌優勢。

銷售毛利率方面，由于中炬高新廚邦品牌產品的原材料全為黃豆，成本較高，但釀出的醬油口感醇厚;海天的原材料為黃豆+豆粕，黃豆的價格比豆粕高，而豆粕釀制醬油出油率高于黃豆約25%-30%，因此，中炬高新毛利率略低于海天味業。不過，近三年中炬高新毛利率逐年提升，2020年41.56%的毛利率已與海天味業的42.17%非常接近。

此時，中炬高新定增擴產、堅決果敢向行業第一發起沖擊，已是順勢而為。

加碼調味品迎接行業拐點

在2020年以來新冠肺炎疫情影響下，與餐飲行業息息相關的調味品企業短期受到明顯沖擊。今年春節后調味品普遍面臨需求疲軟、庫存高企等問題，疊加大豆、白糖等原材料價格上漲，企業利潤空間被壓制。從二級市場表現來看，調味品板塊今年上半年步入調整區間，整體走勢弱于大盤。

不過，隨著國內疫情得到有效控制，生產、經營活動持續恢復，居民可支配收入增速已逐漸接近疫情前水平。從消費者信心指數上看，2021年5月份消費者消費意愿指數環比提升，止住了3月份以來的下滑趨勢。據研究機構判斷，餐飲行業也在持續回暖，下半年中秋及國慶旅游旺季將進一步刺激餐飲需求端，利于調味品去庫存的推進及收入端的改善，行業拐點即將來臨。

華泰證券認為，當前調味品行業的基本面見底已基本確認，中短期基本面有望迎逐季度改善，長期高景氣仍將維系，龍頭企業有望受益行業短期調整帶來的市場份額提升，長期則充分受益于調味品賽道整體的需求增長、競爭格局穩定、品類拓展，有望憑借自身所構建的研發、品牌、渠道護城河，在未來享受較穩定的業績增長及較高的估值水平。

中炬高新此時推出定增方案，聚集資源做大做強調味品主業，自然有其清晰的戰略考慮。

不同于其他食品企業，調味品在廠房建設后大部分需要3-6個月不等的發酵周期。以醬油為例，傳統的醬油釀造工藝需發酵6個月后方可產出，若不提前布局產能，后續難以匹配銷售高峰。

海天味業、中炬高新產能利用率均在95%以上，趨于飽和，而海天味業已經著手增資擴產、加大產能。中炬高新2020年建產能超70萬噸，當年總產量69.58萬噸，產能利用率在96%以上。只有解決產能制約問題，才能保證公司穩定的產品產出供應。因此，擴大產能是中炬高新進一步滿足市場需求、擴大市場占有率、鞏固市場領先地位的必經之路。

另外，與海天味業相比，中炬高新的廚邦產品線相對單一。在市場上走訪時不難發現，超市貨架上擺滿海天各種細分類型的醬油，而廚邦醬油可見品類較少，通過產能擴張可以彌補中炬高新調味品種類不足的短板。

也有投資者質疑，投資121.5億元開啟300萬噸擴產項目是否有些激進?

需要明確的是，這300萬噸并非單一醬油產能，而是涵蓋了醬油、食醋、蠔油、醬類、復合調味料等產品的產能。

其次，綜合調味品市場空間廣闊。根據艾媒咨詢的數據，2020年調味品市場規模達到3950億元。但是，市占率10%以上，即營收超400億級的企業尚未出現。縱觀調味品行業，海天味業2020年營業收入為227.9億元，居行業首位;中炬高新營業收入為51.2億元，排名第二。在業內人士看來，調味品行業還有很大整合空間，隨著人們消費升級需求不斷增加，龍頭企業品牌壁壘會不斷加強，未來市場份額向幾大龍頭企業不斷集中的情況。在市場規模上，與日本相比，我國人均調味品消費量較低，中國調味品協會此前一份數據顯示，日本人均調味品消費量為 25.8kg，我國僅為 9.3kg，消費規模不及日本的一半。未來我國調味品人均消費規模還有較大的提升空間，調味品作為黃金賽道的天花板將不斷抬升。

此外，一個易知的行業常識是，擴產項目將視市場情況分批實施，并不會激進擴張。

由此看來，中炬高新增300億遠期產能的目標并非遙不可及。若順利實施，公司調味品、食用油總產能將達到470萬噸，營收規模接近300億，凈利潤達到60億。

厘清定增背后邏輯，中炬高新未來圖景漸漸浮現。依托大股東長期發展信念，通過定增擴產項目、拓展銷售渠道、加大產品開發力度，持續發力為調味品布局賦能，并依托無以比擬的產品和品牌優勢，中炬高新將開啟新一輪跨越發展周期，并有望完成追趕者到領跑者的轉變。(思維財經出品)

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