繼此前被穆迪下調了家族評級及債務評級之后，山東正商投資集團有限公司(下稱"正商集團")再次被國際評級機構關注。7月1日，河南宏光正商置業有限公司(下稱"宏光正商")被大公國際資信下調評級，該公司是正商集團在國內債市的發債主體。

機構關注的重點在于，正商系的土儲不足以支撐其未來業績，公司資金鏈情況也并不樂觀。為了解決這一問題，正商集團正在加速拿地。只是如此一來，其所承諾的"2021年，仍會適度控制有息負債規模"如何實現?

更進一步說，如何在拿地和財務穩健之間平衡，正商集團引起市場極大關注。

大跨步拿地

公開資料顯示，正商集團1995年創立于鄭州，主營業務包括房地產開發、實業兩大板塊。旗下擁有港股上市公司正商實業(0185.HK)、興業物聯(09916.HK)，A股上市公司贊宇科技(002637.SZ)，以及紐交所上市公司(GMRE.NYSE)。

克而瑞數據顯示，2020年，正商集團以423.8億元的操盤金額位居房企第71位，總資產917億元，總負債742.4億元;今年上半年，正商集團銷售額為236億元，同比增長37.8%。

加速操盤之時，正商集團在拿地方面也不甘落后。作為集團的地產運營主體，正商實業在2020年新增了59幅地塊，新增土儲總建面520萬平方米，總代價約達105.85億元。

這一節奏已遠遠超出其以往水平。2016年至2019年，正商實業由公開市場所獲取土地分別為5宗、14宗、51宗、10宗。

進入2021年，正商實業仍未打算放緩腳步，公司預計今年拿地資金與2020年相差無幾，并表態稱："河南省內還會選擇一些優質的三線城市做一些布局，但更多會把精力投放在長三角區域新的項目獲取方面，重點是拓展產業比較好、經濟活力足、人口流動比較明顯的長三角區域。"

但事實上，公司很難走出河南。

4月28日，正商實業子公司以4679.68萬元投得河南登封地塊;次日，以1.65億元成功投得河南商城縣地塊;4月30日，以2901萬元成功投得河南淮濱縣地塊。

5月10日，正商實業以約4.43億元分別收購河南省商丘市、漯河市兩處地塊;5月14日，以1.49億元競得信陽羅山1宗商住地;5月26日，以1.12億元收購1幅河南商丘虞城地塊;6月21日，正商實業以3.9億元投得河南新鄭市5.2萬平方米純住宅地塊。

評級遭下調

正商集團將拿地上升至企業戰略層面，自然被機構格外關注，土儲未形成足夠支撐是一大原因。

7月1日，大公國際資信將宏光正商主體信用等級與債項信用等級由AA下調至AA-，主體及債項均列入信用觀察名單，宏光正商是正商集團在國內債市的發債主體。

大公資信認為："受股東對房地產運營主體戰略轉移的影響，宏光正商2020年銷售金額大幅下降，土地儲備規模較小，盈利能力明顯減弱，存貨存在一定去化壓力，其他應收款對資金形成較大占用，短期償付壓力加大，對外擔保規模仍很高。"

值得一提的是，近年來，正商集團逐步將房地產重心轉移至正商實業，后者主要負責新承接的招拍掛及部分舊改項目。宏光正商則開發現有的項目及未退出的部分城改項目，土儲本身稀少，集團土儲不足加速了這一現象。

截至2020年末，正商集團土地儲備僅為900萬平方米左右，按總樓面面積(GFA)計算，僅能覆蓋兩年左右的銷售。

基于此，今年2月，國際評級機構穆迪下調了正商集團的公司家族評級，以及發行票據的債務評級，并表示："評級下調反映了公司疲軟的銷售業績和現金回款低于預期，同時考慮到其土地儲備規模較小以及中國房地產業的信貸環境趨緊，其業績未來1-2年不大可能大幅改善。"

穆迪之所以強調"信貸環境趨緊"，在于正商系現金流情況并不樂觀，正商集團2020年資產負債率為81%左右。

2020年，正商實業凈負債率高達142.84%，剔除預收賬款的資產負債率達82%，現金短債比為0.61，"三道紅線"全部踩線。

截至2020年末，正商實業短期有息負債達到147.27億元，但其賬上現金及現金等價物僅有32.19億元，短期償債壓力較大。

另外，正商實業存續兩只美元債，融資成本高企票息均超12%。存續規模總計達5.4億美元(約35億元人民幣)，并分別將于今年10月和明年9月到期。

如何改善業績

根據機構的判斷，如果土儲的問題不解決，短期內集團業績難以大幅改善。而今，地產行業步入存量競爭時代，龍頭與中小房企之間差距日漸拉大，這樣的判斷所指不言而喻。

2020年，正商實業銷售收入78.77億元，同比減少10.45%;營收80.69億元，同比下降9.2%;歸母凈利潤7.83億元，同比下降32%。

除此之外，正商實業毛利率同比降低4.09個百分點至21.64%，凈利率也下降3.31個百分點至9.65%;凈資產收益率為13.5%，同比下滑26個百分點。

對于業績下滑的原因，正商實業解釋稱，"由于疫情爆發導致若干物業項目的開發進展受拖延;國家對房地產行業實施的調控措施導致物業的銷量及售價下跌，并增加了交付的若干物業產生毛利的壓力。"

而正商集團也難以獨善其身。2020年，正商集團營收為150.63億元，毛利率為37.73億元，二者同比下滑均超40%。

另外，集團發債主體宏光正商2020年營收46.43億元，同比下滑64.57%;歸母凈利潤6.86億元，同比下滑71.82%。

危機還體現在法律訴訟上。企查查數據顯示，正商集團及其子公司數次因房屋買賣合同糾紛被起訴。河南正陽建設工程集團有限公司 (持股比例：100.00%) 目前因自身失信被限制高消費，此前多次被行政處罰;宏光正商2020年9月因未按時履行法律義務被法院強制執行。

那么導致上述風險的根本原因是什么?公司要如何在規模化和財務穩健之間保持平衡?《投資者網》近期致電致函公司方面。遺憾的是，電話始終無人接聽，等待多日后，也僅收到"感謝支持"的郵件回復。

值得一提的是，正商實業一直在借道資本市場融資。此前在2020年11月，正商實業新配售15.26億股獲得資金凈額約6.99億港元。通過配股融資及發股償債的操作，正商實業既降低了負債，也增厚了資產。

實際上，自正商實業上市以來，公司已進行四次配股融資。2016年5月，配售約7.95億新股籌資1.59億港元;2019年8月，發行約41.2億股新普通股，籌資約15.65億港元;2020年5月，配售約12.4億股新普通股，籌資約4億港元。

而在二級市場上，正商實業一直是處于"仙股"狀態。截至7月8日，該股報收0.57港元/股，市值109億港元，動態市盈率11.7倍。

對于資本市場關注的債務問題，正商實業曾在今年初表示："單純從上市公司的財務報表來看，的確'三道紅線'全都超線了，但國內金融機構更加看重的是正商集團，整個集團除了現金短債比這個指標超標之外，其他的指標還是符合要求的。"

不過今年以來，正商集團一直未傳出發債的消息。而今，評級機構下調正商集團的評級，不免會對公司融資渠道形成更多限制。那么正商集團要如何解決債務問題?今年能否順利持續拿地?《投資者網》將持續關注。(思維財經出品)

關鍵詞： 正商集團 地產行業 存量競爭 中小房企