中新經緯12月28日電 題：需警惕新一輪全球金融周期溢出效應

作者 高占軍 國家金融與發展實驗室特聘高級研究員、原中信證券(行情600030,診股)董事總經理

2021年美元指數大漲，但人民幣表現更加亮眼：繼2020年人民幣兌美元升值6.1%后，截至2021年12月27日再升2.5%。升值固然體現了信心，然而在又一輪全球金融周期下，作為對外投資總頭寸超過9萬億美元(截至2021年6月末)的國際債權人，同時還有高達2.7萬億美元的外債，中國如何妥善管理其對外資產和償債風險，責任重大。

美元指數勁升，但人民幣更強

2021年美元指數(DXY)大漲，從年初的89.9猛升至年底的96.1，幅度高達6.8%。與各主要貨幣相比，美元兌英鎊升值1.6%，兌歐元升值7.3%，兌日元升值甚至達兩位數，至10.8%(見圖表1)。

圖表1 全球主要貨幣幣值變動一覽（數據來源：中國人民銀行、Wind、Wall Street Journal）

那么若美元與人民幣比，會如何呢？數據顯示，雖美元指數走強，但人民幣表現卻更加亮眼：2021年初1美元兌人民幣6.53元，到年底僅為6.37元，也就是說，人民幣繼2020年兌美元升值6.1%之后，2021年再升2.5%(見圖表1和圖表2)。

圖表2 人民幣強者恒強（數據來源：Wind，中國人民銀行）

在筆者看來，人民幣之所以強者恒強，歸結起來原因有四：一是中國政策穩健、監管加強，導致金融條件趨緊，中美利差可觀；二是通脹水平較美國低；三是疫情受控，經濟穩定，出口強勁；四是對外開放成效顯著，國際收支資本和金融帳戶平衡。

升值固然體現了信心，然在又一輪全球金融周期下，未來應避免本幣高估以有效防范風險。

警惕新一輪全球金融周期溢出效應

筆者認為又一輪全球金融周期已經開啟。那么，何謂全球金融周期？簡言之，它指的是受若干因素影響，在資本流動、資產價格和信貸增長方面會出現某種同步變化，而資本流動的激增和收縮、資產價格的繁榮和蕭條，經常帶有周期性質。信貸流入較多國家的資產市場對全球周期更為敏感。“全球金融周期”這個術語的出現其實并不久遠，最早提出者是倫敦經濟學院教授、法國人埃萊娜·雷伊(Hélène Rey)，她于2013年在著名的美國杰克遜霍爾(Jackson Hole)貨幣政策年會上以“全球金融周期與貨幣政策獨立性”為題發表演講，自此被廣泛使用。

進一步看，究竟什么是全球金融周期的決定因素？雷伊認為是中心國家、尤甚是美國的貨幣政策。雖然對她這一“美國貨幣政策決定全球金融周期”的觀點學術界尚存爭議，但在現實的金融世界卻似乎早成共識。

據筆者統計，美國貨幣政策最近八年剛好完成了一個大周期：緊縮階段始于2013年12月宣布縮減購債，次年10月份將購債規模減至零，之后，自2015年12月至2018年12月加息九次，將聯邦基金目標利率由0-0.25%提高到2.25%至2.5%；寬松階段自2019年7月始，連續五次降息將利率下調至0-0.25%，并重啟量化寬松，將美聯儲資產負債表規模由4.3萬億美元劇增至8.6萬億美元。

如今，這個完整周期正式宣告結束，另一個周期開啟：繼11月4日啟動縮減購債(taper)進程，12月16日又宣布加快taper節奏，并以其著名的“點陣圖”預期2022年和2023年可能各加息三次。英國不甘示弱，更于12月17日率先打開加息大門，將基準利率從0.1%上調至0.25%。相比之下，歐央行雖表現溫和，但也于12月17日決定2022年3月份如期退出其為對抗疫情所推出的大流行緊急資產購買計劃(PEPP)。

其一，美國此輪貨幣緊縮周期開啟時點十分敏感。新冠疫情暴發后，各國通過貨幣與財政政策注入了天量流動性，導致金融條件極度寬松，杠桿率飆升，資產價格猛漲。其二，國際貨幣基金組織(IMF)在10月份的《世界經濟展望》報告中，下調了2022年經濟增速，不少經濟體處境艱難。其三，短期內疫情仍難受控。

在上述不利條件下，若主要經濟體收緊貨幣政策，全球金融條件將立即趨緊，其溢出效應不容忽視。近期，美元加速升值、利率上漲和信用利差擴大，便是跡象。受影響最大的將是新興市場和發展中國家，尤其是那些經濟滑坡、債務沉重、財政壓力巨大而疫情難控的低收入經濟體。

針對主要發達經濟體貨幣政策轉向，一些國家已開始收緊貨幣，以防止資本外流、本幣貶值和通脹加劇。據筆者不完全統計，2021年迄今已有23個國家共加息76次，其中俄羅斯、巴西和匈牙利分別加息7次，不少還聲稱2022年將進一步加息；此外，澳大利亞中止了收益率曲線控制政策，新加坡則上調了匯率升值幅度。雖然很多亞洲國家未緊縮貨幣，包括日本，但2022年會否跟進是一個重要看點(見圖表3)。

圖表3 新一輪全球金融周期開啟引爆加息潮（數據來源：筆者根據各經濟體央行網站、Bloomberg和Wall Street Journal的有關數據整理。）

作為最大的發展中國家，中國貨幣政策未緊反松：于12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，12月20日將1年期貸款市場報價利率(LPR)從3.85%下調至3.80%，旨在穩需求、穩供給與穩預期。

以上分析表明，世界各經濟體所呈現的利率大分化趨勢及背后所潛藏的諸多懸念，正為這新一輪全球金融周期烙下鮮明印記。在此復雜環境下，中國如何根據形勢變化妥善應對，顯然意義重大。(中新經緯APP)

本文不代表中新經緯觀點。

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