文 |浙商證券(行情601878,診股)首席經濟學家 李超 / 張浩

預期差：2021年財政“超收節支”規模或達2萬億元，可結轉明年使用。考慮儲備項目和擴信用節奏，我們預計，財政或將配合貨幣政策在明年一季度發力穩經濟。

>> 財政想發力，箭指明年初

財政年內發力預期基本落空。我們在8月《下半年財政發力為何要到年底？》中提出下半年勿高估財政后置對經濟的正向影響；目前來看觀點不斷驗證，年內專項債發力帶動基建投資的預期被證偽，我們認為主因在于：1）專項債資金對于基建的支持力度有限，截至12月17日已發行35652億新增專項債，達到全年計劃的97.9%，投向基建的比例為45.4%。2）7至11月間，專項債加速集中發行，但基建當月同比仍保持在負增長區間，財政后置發力未果，我們認為核心是受終身追責、財政防風險提高項目自平衡要求等原因帶來的擾動。

我們提示財政發力重點關注2022年一季度：1）發改委已經篩選出2022年準備項目清單，為2022年專項債加快發行使用奠定基礎。2）財政部提前下達的2022年1.46萬億專項債資金也將在一季度支持項目發力，同時發改委表示2021年Q4專項債集中發行的專項債中，相當一部分資金將在2022年一季度使用，兩者共同發力有望帶動基建投資快速增長。3）針對專項債資金效率低、資金閑置問題，財政部實施全流程管理，并明確要求各地在2022年一季度把握好早、準、快，做到早發行、早使用。4）中央經濟工作會定調后，財政部積極響應表示將加強與貨幣政策協同配合，我們認為，財政政策或將配合貨幣政策帶動明年一季度信用擴張，進而推動經濟企穩。

>> 全年財政收入積極增長，11月財政收入有所下降

1-11月全國一般公共預算收入191252億元，同比增長12.8%。其中，1-11月稅收收入同比為14%，增值稅、消費稅、企業所得稅和個人所得稅兩年復合增速分別為0.9%、3.2%、6.0%、15.1%，達到預算進度的96.8%，顯著領先于時序進度5個百分點。全年維度來看，7000億制度性減稅降費、Q4推行的2000億免稅等保市場主體政策有效呵護了稅基，企業盈利、居民收入的有效修復帶動了相關稅收積極修復，進而實現了財政收入的積極增長。居民收入增速與個稅增速的背離主因是居民收入k型分化所致。預計全年實現收入目標并無壓力。11月，財政收入增速有所回落主要受增值稅拖累，主要源于疫情及能耗雙控政策對服務業和工業的擾動。

>> 財政支出整體較慢，11月支出有所加速

1-11月一般公共預算支出同比增長2.9%，前值0.7%。1-11月已完成財政預算支出進度的85.53%，整體仍慢于時序進度6.1個百分點。今年財政支出顯著后置，但影響有限。我們認為下半年財政重點關注“三保”支出和防風險，對增長影響有限，1-11月教育、社會保障和就業、衛生健康支出分別增長5.1%、4.9%、2.2%。與經濟增長較為相關的預算內基建支出依舊相對較慢，在去年低基數的影響下，1-11月城鄉社區、農林水和交通運輸同比為-0.3%、-4.9%和-4.3%，仍為負值。當月角度來看，11月財政支出有所加速，同比增速達到8.5%，主要源于社保就業和科學技術支出加速。

>> 超收節支財政留力，資金結轉明年發力

從2021年財政收入與支出的執行情況來看，2021年有望延續2020的財政基調，繼續“超收節支”。收入端，1-11月一般公共預算和政府性基金預算的實際收入已達到預算目標的96.8%和81.1%，預計2021年兩本賬“超收”規模有望達到7000億以上；支出端，1-11月一般公共預算和政府性基金預算的實際支出已達到預算目標的85.6%和69.3%，預計兩本賬“節支”規模有望達到13000億元以上；綜合來看，2021年“超收節支”規模有望超過20000億元。體現了跨周期政策調節背景下，財政預留政策空間、儲備政策子彈的基調，這部分資金一方面可以結轉至2022年使用，因此2022年赤字率適當回調也無需擔心財政資金不足問題，另一方面可以補充預算穩定調節基金，以備未來使用。

>>政府性基金：土地出讓保持韌性

1-11月政府性基金收入同比增長5.4%，兩年復合增速為6.1%。其中，國有土地使用權出讓收入同比增長3.8%，前值12.9%。1-11月全國政府性基金支出同比-4.8%，較全年預算目標仍有較大距離。

土地出讓保持韌性。今年Q3以來，受政策影響房地產投資、銷售、賣地收入等數據出現顯著下降，財政口徑土地出讓金當月增速也自7月起持續負增，但整體來看前11個月土地出讓收入增速仍保持在3.8%的增速水平上，完成全年0%的目標難度不大。隨著近期一系列房地產政策邊際回擺和監管政策邊際緩和，預計后續房地產的回暖對財政土地出讓也有一定邊際利好，土地財政將繼續保持韌性。

風險提示

政策落地不及預期，經濟超預期下行，全球經濟、金融危機爆發

關鍵詞： 財政