12月16日晚，渾水公司針對貝殼發布做空報告，并稱正在做空貝殼。對此，中信證券(行情600030,診股)發表了文章。分析師在文中指出，理解公司的業務數據和財務數據，應該清楚公司收入的真實定義，經紀人的真實定義，也需要通盤了解中國二手房交易的數據體系，交易規則，以及不同城市之間市場巨大的差異。

以下為報告全文：

在中國二手房和新房市場，自下而上匯總交易數據不能得到交易總量的可靠結果。

包括貝殼在內的二手和新房平臺，在To C端，都并未披露所有城市，所有的成交明細數據。當然，這并不意味著平臺不掌握此類數據，只是證明倘若有研究者基于C端展示，以數據匯總的方式試圖自下而上歸納成交量，則容易差之千里。具體交易記錄的披露有利于部分城市的消費者決策，但其他的電商平臺，目前也沒有在C端披露全部交易記錄的義務和實踐。

自上而下的房屋交易數據，除非不披露，否則有相當可靠性。

中國房屋交易實現了以網簽為基礎的全國范圍聯網，且房屋交易不比其他商品交易，其涉及復雜的產證申領和房屋交易稅費的支付。我們認為，虛增房屋交易規模，其難度要遠遠大于虛增一般消費品交易記錄。此外，新房渠道業務本身向中小中介開放，故而我們認為不能以數店面的方式來推算新房交易量。

端口應用和網站查詢，不可以用來推測經紀人的數量。

在經紀人中，只有具備一定年限和完成一定培訓的經紀人，是配備端口的。行業的初級員工具備很強流動性。經紀人隊伍是強管控，強運營，多層次的隊伍，而不是人人都獨立作業，并接入端口。例如，貝殼在特大城市估計有數千商圈經理，其中絕大多數都不會接入端口，商圈經理是經紀人隊伍不可獲取的一部分——所謂經紀人不等于散兵游勇，而需要團隊合作，協同作戰。我們相信，這也是貝殼本身的核心競爭力。

廊坊對全國樓市完全沒有代表性。

河北廊坊是中國房地產市場過往表現最差、房價下跌幅度最大的城市之一。過去五年，廊坊房價下跌超過40%，且基本沒有反彈。廊坊也因此是中國極為罕見的，二手房市場先發育后萎縮的城市，且這種萎縮并非是短期的。盡管市場存在起落，但廊坊之外的絕大多數中國城市，其房屋換手率呈現平穩中有所上行的局面。我們認為，和消費品行業的取樣原則不同，廊坊的火鍋店、奶茶店、咖啡店，的確可以一定程度反映全國情形，但房地產市場巨大的分化，使得廊坊市場完全不具備任何代表性。

風險提示：

2022年3月之前，房地產市場總體成交難以恢復的風險。

投資建議：預計銷售拐點領先于信用拐點，相信公司在交易賽道無人匹敵的競爭力。

我們認為，當前中國房地產市場的確面臨金融風險外溢等潛在壓力，而化解這一壓力的主要通路就是促進房屋銷售，其中包括二手房銷售。這是因為，對很多新房需求而言，改善需求本身需要賣出舊房。我們相信，在按揭貸款投放等政策帶動下，2022年3月房屋交易量有望開始回暖。貝殼在房屋交易賽道具備無人匹敵的競爭實力，全國來看并無一家重運營，線下布局的公司在市占率方面接近貝殼的水平。我們維持公司2021/22/23年Non-GAAP凈利潤預測為14.8億/30.9億/57.9億元。

關鍵詞： 貝殼