隨著2021年全年估值壓制主要要素的利率壓力與信用隱患的緩解，未來銀行估值壓制要素趨勢扭轉且穩中向好，市場擔憂銀行未來新增信貸投放規模的不確定性基本消除。

2021年以來，銀行行業指數持續2020年以來的壓制局面，整體估值表現呈持續低迷，年初以來的0.7倍PB左右的估值本來已經位于歷史低位，但歷經震蕩下行后，當前 0.63倍PB的行業估值已經確定性迎來歷史低值。從2016年同期至今分析，銀行指數當前估值處于五年以來的1.22%分位，但就壓制要素展開來分析，我們會發現估值壓制要素出現部分變化。總體判斷是，由于2020年行業估值壓制要素主要體現為疫情背景下，市場對民營中小微企業，尤其是小型制造業與商貿零售企業資產質量存在持續隱憂，同時持續的銀行讓利政策也導致銀行撥備后凈利潤的 表現低迷。進入2021年以來，年初市場對銀行資金收益率仍非常關注，主要原因在于對年初按揭利率重定價的量化影響存在不確定性，但進入下半年以來，針對房地產市場的調控出現強化，房產企業違約隱患上行，而房地產本身即為銀行傳統的重點信貸投放板塊。

由此市場一方面擔憂銀行未來新增信貸投放規模的不確定性；另一方面擔憂地產相關的信用風險可能會加速新一輪的不良暴露，對銀行行業整體信用成本形成較大沖擊。東方證券(行情600958,診股)分析認為，一方面，凈息差在2022年將維持穩定；另一方面，地產相關的政策風險也面臨見底，從而不足以對2022年的市場形成較大沖擊。

資產端整體呈利好態勢

在資產端，2020年以來，隨著LPR系列改革，凈息差成為市場對銀行的核心關注點。但隨著LPR對銀行信貸資產收益率諸多方面的影響逐步落地，我們預計銀行信貸資產收益率將退出市場的核心關注。2019年8月，中央銀行發布公告，決定改革和完善LPR形成機制。這項改革和創新使中期貸款工具利率形成了LPR，這不僅提高了市場化程度，而且對中期政策利率起著決定性作用。2020年全年，央行持續推進改革，同時按揭貸款重定價也于 2021年年初全部結束。隨著存量貸款定價基準的轉換完成，LPR的變化會影響大多數貸款，隱含的貸款利率下限被完全打破，貨幣政策的傳導效率進一步提高，LPR改革基本完成。

LPR改革的完成推進了利率市場化，打破了貸款利率的隱含下限，實現了貸款利率“兩軌合一軌”，從而出清了市場利率和政策利率之間的差距。以上市銀行生息資產收益率所代表的市場利率來看，在LPR改革完成后，波動率明顯降低，市場對其偏離LPR或持續走低的預期降低，從而受利率影響的凈息差漸漸退出了市場的核心關注。202年貸款重定價的壓力已經逐漸消化，且LPR自年初筑底以來持續穩定，預計2022年生息資產收益率保持平穩。

與此同時，我們預判隨著企業負債融資渠道的持續收窄（委托貸款、信托貸款、債券融資），會推動銀行表內信貸需求的持續上升，并對資金利率形成利好。2021年7月到10月，社會融資規模存量同比增速分別為10.7%、10.3%、10%和10%，已呈現增速筑底態勢，但這種態勢主要因為表內項目及債券融資增速出現筑底，表外信托貸款和未貼現銀行承兌票據均出現明顯的增速下降，委托貸款盡管增速回升，卻依然負增長。由此我們判斷表外收縮、債券平緩的融資環境將推升表內信貸需求，且整個社會融資環境出現筑底態勢，未來利好資金利率。

從負債端來看，伴隨信貸高增的攬儲壓力略有上行。在負債端，2020年下半年，由于互聯網攬儲渠道的收緊，銀行負債壓力有所緩和，但進入2021年以來，由于信貸投放壓力帶動的攬儲壓力加大，負債成本有所回升，預計2022年將維持當前態勢。2019年下半年，監管部門頒布結構性存款整改新規，2020年下半年，監管部門頒布互聯網存款新規，兩大新規壓降了結構性存款，限制了互聯網攬儲渠道，使得上市銀行負債成本從2019年年末以來持續下降。但2021年以來，客戶存款增速持續下滑，信貸投放壓力愈加明顯，負債成本有所回升，前三季度較第一季度回升了2BP，總和計息負債付息率達到了1.88%，持續觀察有所溫和上行。

由于我們預判2022年信貸規模增速仍將維持較高水平，信貸投放帶來相應的攬儲壓力也將 持續存在，銀行負債端壓力將相對對沖資產端收益率上行的影響，但總體仍以趨穩為主。

綜合來看，2022年，資產與負債兩端資金利率均有穩中上行趨勢，預計對凈息差影響溫和。首先，資產端價格存在內生推升因素，總體穩中向好。利率中樞已于年中探底，年中至今小幅回升，隨著全球供應鏈通脹周期逐漸走出，經濟基本面醞釀復蘇的內生動力。11月央行續做1萬億元MLF，創歷史單次最高，旨在提供充裕的銀行間流動性。其次，負債端，總體判斷各項政策影響逐漸出清，一般來說，年初是攬儲高峰，年底攬儲略高屬正常周期現象，2022年全年以穩為主。最后，綜合判斷凈 息差進入穩定區間，從邊際變動的可能性來看，利好多于利空，由此預計凈息差不再是2022年銀行行業觀察的最核心要素。

信用風險逐步消解

從信用端來看，地產風險在2021年年底出現趨緩信號。2021年下半年，與地產相關的風險逐步上升，成為下半年以來市場對銀行信用風險的最大擔憂。開發貸作為銀行對公信貸的核心之一，由此引發的潛在信用風險為市場所深切關注，并由此引發銀行行業估值的持續不振。自三季度恒大相關的風險事件逐步暴露，地產全行業相關的風險為市場所強烈關注，流動性危機顯現，民營企業相對來說更為嚴重。大部分房企尤其是民企存在流動性緊張，違約傾向比較明顯，下半年以來，已有多家房企出現了美元債違約，企業信用評級也普遍遭到下滑。基本面較差體現為銷售大幅下滑，土地拍賣冷淡，以及融資的大幅下滑。

然而，以上局面已經在年底開始出現變化，“政策底”初現，為行業提供了積極信號，相關地產政策將深刻影響銀行短期生息資產結構與中長期不良預期。9月以來，央行半個月內多次表示 “維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”；10 月，全國多地銀行房貸利率出現下調，放款速度提升；10月底，國務院副總理和央行行長相繼發聲，強度應滿足房地產合理資金需求，并避免風險傳導。以上及近期一系列政策信號均表明地產風險已經出現了趨緩信號，地產領域壓制信用的因素正逐漸消解，2022年有望進一步消解。

由此分析，信貸投放持續高增趨勢有望延續，從總量角度來看，高基數致使增速放緩，但絕對規模仍在高位。總體預計2022年的信貸與社融增速仍將維持在較高位置，同時委托貸款、信托貸款等部分占比仍將下行，由此我們預計從總量角度觀察信貸增速較2021年將有所下降，但仍位于歷史高位。

2021年以來，信貸規模增速出現放緩，其主要原因是2020年下半年疫情恢復期間的高增速 導致的高基數效應。而進入2021年下半年以來，企業內生信貸需求放緩，但即使不考慮高基數效應，整體實際新增信貸投放規模也處于歷史較高位置。

信貸趨緩的原因還包括貨幣政策回歸常態化，2020年下半年至今還未有較大幅度的寬松，同時地產相關信貸投放受限。2021年以來，地產問題引發地方政府隱性債務凸顯，房地產違約風險加大，監管政策以穩為主，商業銀行整體對地產類信貸投放仍遵從嚴格的監管限制，信貸供給意愿較弱。

分銀行類型來看，國有大行和股份制銀行等全國性銀行涉及政策及房地產貸款占比相對較高，該板塊顯著的下行成為上市銀行信貸下行的主要原因，而城商行和農商行等區域性銀行主要服務當地中小企業，在國家支持以專精特新“小巨人”為代表的中小企業的政策背景下，我們預計銀行在對應領域的貸款投放和資產配置增速相對較高。同時從部分農商行觀察，開發貸實際投放存量規模非常低，無論政策風險還是信用風險，均可忽略不計。

展望2022年，以地產企業違約風險為代表的影響銀行業信貸增長的壓制因素逐漸消解，此外，社融和M2增速均已筑底，宏觀因素表明信貸增長空間明顯大于收縮空間。預計2022年信貸增速前低后高，融資需求將逐漸景氣，政策監管將逐漸放松，而國有大行和股份制銀行是主要增長對象，城商行和農商行也將持續保持高增長。

從行業結構來看，零售占比上升，對公關注結構。根據東方證券的分析，我們將銀行信貸理解為資金市場的核心流動性來源，銀行在信貸行業投向上的調整一方面反映了實體經濟發展的內生需求；另一方面也反應了行業景氣度區分帶來的合意資產分布情況。預計在信貸行業結構方面的不斷邊際調整，將為未來的資產質量趨穩打下堅實的基礎。

結合中國人民銀行公布的各類信貸投向及其增速以及上市銀行定期報告進行分析，我們預計銀行對公信貸的行業選擇仍比較平穩，2022年各項信貸增速預計將呈現前高后低的態勢，新興制造業投向增速穩定，驅動占比上升，綠色貸款在“碳中和”戰略目標的指引下將呈現長期增長。2021年上半年數據顯示，上市銀行實際投放結構中批發零售和租賃商務的投向占比持續上升，制造業和采礦業的投向占比持續下降，主要原因是制造與能源相關行業受通脹影響較大，整體景氣度下降，一方面信用擴張需求減弱；另一方面銀行信貸投放意愿降低。此外，房地產信貸占比呈現先升后降的格局，這與房地產企業年中風險逐漸暴露，房地產信貸政策逐漸收緊直接相關。

在零售方面，2021年，上市銀行加大零售貸款投放力度，從人行信貸投向報告披露的部分零售信貸投向數據觀察，涉農貸款，經營性貸款與個人購房貸款增速與整體人民幣貸款同比增速大致相等，但個人購房貸款增速出現了比較明顯的持續下降，表明整體政策取向對房地產銷售的較嚴監管。未來隨著房地產銷售政策逐漸放松，個人購房貸款投放進程有望恢復正常，并拉動零售貸款的增加。

展望2022年，當前政策穩信貸、穩地產的導向明確，應注意結構性發力。對公整體預估上半年略弱，下半年好于零售，主要注重先進制造業和新能源等相關中上游行業信貸投放的反轉，注重小微、三農、綠色等國家重點發展領域，并且持續關注跟蹤房地產政策，而房地產相關貸款或為2022年信貸投向方面最大的邊際波動來源。

高撥備重要性凸顯

不過，由于銀行業務端仍將不良控制與PPOP作為行業趨穩的底層邏輯，因此，資本金不足與撥備高企驅動業績釋放將成為下一階段的核心關注點。

上市銀行總體不良率連續向好，主要原因是伴隨著規模增速的放緩，上市銀行主動和被動調整了信貸結構，一是主動地將重點轉為結構而非增量，二是被動地接受不良率較高行業信貸需求的下降。2021年，各類銀行不良率均有所優化，其中股份制銀行優化最為明顯，與2020年同期相比，2021年三季度，股份制銀行總體不良率降低了0.23%。

上市銀行撥備增速邊際放緩，一方面是因為撥備前凈利潤增速整體平緩；另一方面也因為部 分銀行撥備覆蓋率存量水平已遠高于合理水平，沒有計提必要。國有行和農商行撥備覆蓋率分別提升到 223%和 328%，撥備不斷增厚，處于歷史高位。股份制行和城商行撥備覆蓋率為208%和297%，已經邊際放緩，但仍處于較高區域，上市銀行總體資產質量良好，且保障充足。

上市銀行前三季度撥備前利潤同比增長6.8%，邊際改善，但遠低于歸母凈利潤增速，各銀行均不同程度上釋放了撥備，同時我們預計這種情況仍將繼續。國有大行、股份制銀行、城商行和農商行歸母凈利潤增速分別為13.2%、13.5%、17.0%和13.6%，撥備前利潤增速分別為7.4%、4.1%、12.4%和9.4%，其中，股份制銀行為滿足資本充足新規，釋放撥備較強，其他類型銀行也有不同程度釋放。

展望2022年，各項指標均表明底層資產質量有望持續向好。近期數據觀察，各類銀行（關注貸款+不良貸款）占比已經多期持續下降，而逾期90天以上貸款的生成也在減緩。此外，不良率較高的制造業投放在2021年相對壓降，如果地產相關緊縮政策在2021年年底見底，2022年資產質量大概率會明顯向好。銀行將有更大空間釋放撥備補充利潤，業務端仍將不良控制與PPOP作為行業趨穩的底層邏輯，在這一邏輯下，2022年底層資產質量和歸母利潤表現都會大概率向好。

資本金刺激業績上行

根據2021年9月30日央行發布并于12月1日起施行的《系統重要性銀行附加監管規定（試行）》，其中最重要的規定就是關于系統重要性銀行上浮資本充足率的規定，共有18家上市銀行進入名單（19家銀行名單中，廣發銀行A股未上市），分為四組，核心一級資本充足率分別上浮0.25%、0.5%、0.75%和1%。根據《系統重要性銀行評估辦法》，基于2020年的數據，評估認定了19家國內系統重要性銀行，包括6家國有商業銀行、9家股份制商業銀行和4家城市商業銀行。按系統重要性得分從低到高分為五組：第一組8 家，包括平安銀行(行情000001,診股)、中國光大銀行(行情601818,診股)、華夏銀行(行情600015,診股)、廣發銀行、寧波銀行(行情002142,診股)、上海銀行(行情601229,診股)、江蘇銀行(行情600919,診股)、北京銀行(行情601169,診股)；第二組4家，包括浦發銀行(行情600000,診股)、中信銀行(行情601998,診股)、中國民生銀行、中國郵政儲蓄銀行；第三組3家，包括交通銀行(行情601328,診股)、招商銀行(行情600036,診股)、興業銀行(行情601166,診股)；第四組4家，包括中國工商銀行(行情601398,診股)、中國銀行(行情601988,診股)、中國建設銀行、中國農業銀行；第五組暫無銀行進入。

通過計算上市銀行各類資本充足率與新規監管紅線的差距，東方證券發現 2021年三季度以來，各類銀行均補充了自有資本，尤其是通過加大凈利潤留存，持續充實了核心一級資本。股份制銀行和城商行距離資本充足率距離監管紅線較近，這也是其撥備充足率增加放緩的原因，相比于國有大行和農商行，其釋放凈利潤補充核心一級資本的動機更強。在上市銀行中，中信銀行、平安銀行、華夏銀行、浙商銀行(行情601916,診股)、無錫銀行(行情600908,診股)、成都銀行(行情601838,診股)和青島銀行(行情002948,診股)核心一級資本較為短缺，尤其是前三者作為系統重要性銀行，急需在新規施行前補充核心資本。總體而言，延續我們2020年以來對于上市銀行釋放凈利潤補充核心一級資本的觀點，未來各類銀行資本充足率有望進一步維持和上升，由此對銀行行業投資乃至資本市場流動性產生較大影響。

根據東方證券的測算，在新的系統重要性銀行補充框架內，測算2021年及未來年內上市銀行三級資本各自需要補充的規模。即如果要求銀行按照目前信貸增速進行信貸投放3 年時間，各家銀行的核心一級資本，一級資本和二級資本各自存在多大缺口，并以此形成相應的資本補充預期。

上述測算的核心假設如下：1.資本金無任何補充來源，包括內生性融資和外源性融資。此階段僅考慮資產負債表擴張對資本金的消耗效應。2.2021年及以后的貸款總額增速假設:由于各家銀行當前貸款增速差異較大，當前測算暫時假設2020年及以后貸款增速按照以下數值估計。假設2021年及以后貸款總額增速=近3年各家銀行貸款總額的年均復合增速。3.不同銀行資本結構不同，核心一級資本、一級資本和資本對銀行造成的約束不同，我們同時考慮三類資本中最緊缺的一類資本所形成的約束，計算三類資本各自補充的規模。4.資本金釋放為風險加權資產，風險加權資產=∑總資產×某項資產占比×該項資產在《商業銀行資本管理辦法（試行）》中的風險權重，估算得到信貸類資產的風險權重約為60%。我們將這60%稱為信貸風險乘數，并假設年全行業信貸風險乘數為60%。因此，可釋放的信貸規模=增量風險加權資產/信貸風險乘數。

據此經測算，系統重要性銀行新規對部分系統重要性銀行的資本金缺口影響明顯。觀察最為重要的核心一級資本，系統重要性銀行新規使得上海銀行和浦發銀行從無需補充核心一級資本轉為需要補充核心一級資本。在其他第一組系統重要性銀行中，光大銀行核心一級資本需補充金額翻至原先的兩倍以上，其他銀行均有所增加。新規主要對第二組和第三組銀行影響顯著，民生銀行、中信銀行、郵儲銀行(行情601658,診股)和興業銀行需要補充的核心一級資本大幅增加，最少需要補充原先金額的兩倍以上，其中興業銀行需補充金額接近原來的7倍。

展望2022年，資本金問題將作為業績進一步上行的核心刺激要素，這一問題上不同銀行分化明顯，尤其是新列入系統重要性銀行的且分在第二組和第三組的部分銀行受新規影響顯著，撥備大概率釋放。綜上所述，下一階段的核心關注點就是資本不足與撥備高企驅動業績釋放。

銀行核心一級資本包括實收資本或普通股、資本公積、盈余公積、一般風險準備、未分配利 潤和少數股東資本可計入部分，有兩種補充方式——內生性補充和外源性補充。上市銀行內生性補 充的來源是利潤留存，與企業盈利和留存情況相關；外源性補充的方式包括配股、增發（定向增發 和公開增發）和可轉債（需轉股后），均與投資者相關，即與銀行股估值相關。

在估值承壓，即PB小于1時，外源性融資非常困難，例如銀行定增普遍要求不低于1 倍PB，可轉債轉股價要求不低于最近一期每股凈資產。一般而言，上市銀行加總股本同比增速一定程度上可以反映核心一級資本外源性資本補充的快慢，2019年年末進入低估值區間以來，總股本增速長期處于低位，表明核心一級資本外源性融資疲軟。所以，在目前的估值環境下，銀行很難通過外源性融資補充核心一級資本，這會加劇了資本金的缺乏。

綜上所述，未來在銀行資本金缺乏的框架演繹下，銀行主要通過對內和對外兩種方式補充資本。對內而言，將加劇凈利潤留存以增厚凈資產，則應關注PPOP增速高、撥備充足的銀行；對外而言，銀行將從轉債到二級資本債進行加速融資，進一步影響到市場流動性，應關注銀行在2022年融資的衍生影響。

結合系統重要性銀行新規及上述分析，未來需要關注PPOP增速高、撥備充足的上市銀行。具體篩選標準如下：第一，2021年第三季度和2021年上半年撥備覆蓋率均高于同類銀行總和水平；第二，2021年前三季度PPOP增速及2021年上半年PPOP兩年復合增速均高于同類銀行總和水平；第三，系統重要性銀行新規頒布后，支撐信貸擴張三年需要補充的核心一級資本不變或變化規模在原來需補充資本金的一倍以內。

篩選結果如下所示，國有大行中關注農業銀行，股份制銀行中為招商銀行和平安銀行，同時招商銀行在零售業務、資產質量、撥備水平等指標上均領先行業；城商行中選出南京銀行(行情601009,診股)、寧波銀行、杭州銀行(行情600926,診股)和成都銀行，僅有南京銀行無需補充資本；農商行中選出無錫銀行、張家港行(行情002839,診股)、蘇農銀行(行情603323,診股)和青農商行(行情002958,診股)，前三家銀行均無需補充資本，無錫銀行和張家港行撥備更足，而蘇農銀行當季 PPOP最高，且相較于前期復合增速增長迅猛。

關鍵詞： 信貸