郁言債市 廣發固收劉郁團隊

摘 要

政治局會議定調“穩字當頭”。上次重要會議明確提“穩字當頭”，是在2019年12月中央經濟工作會議，當時的經濟環境是“保6”。回到當前，2021年10月發布的三季度GDP同比增長4.9%，低于易綱行長提到的經濟潛在增速5%-6%區間的下限。

本次降準之后，后續降準空間有限。本次降準之后，小型銀行優惠后的存款準備金率僅為5%。如后續再進行降準，需要打破5%的法定準備金率下限，或者調整三檔兩優的準備金率框架。

不過面對GDP增速放緩至低于潛在增速的下限，貨幣政策仍會趨于寬松，以應對經濟放緩的壓力，12月6日降準是寬松的新起點而不是終點。如果2021年四季度、2022年一季度GDP同比增速仍低于5%，存在適度調低MLF利率的可能性。

信用寬松預期可能升溫，關注其推進情況。觀察11月末國股銀票轉貼收益率走勢，票據沖額度的情況仍然存在，融資需求仍然較弱。基于政策“穩健有效”的表述，我們認為信用寬松幅度相對溫和，以避免宏觀杠桿率明顯上升。寬信用指標方面，接下來關注社融口徑未貼現票據融資、以及票據轉貼收益率走向。

本次降準釋放的1.2萬億元資金，含全面降準+普惠金融定向降準。按照央行發布的10月金融數據計算，金融機構需繳準的存款約200.8萬億元，降準0.5%對應釋放約1萬億元。1.2萬億元中的其他2000億元，對應普惠金融定向降準所釋放的資金。

資金面寬松狀態有望維持到1月上旬。在降準釋放長期資金之后，12月末的財政支出也將對流動性形成進一步的補充，除跨年時點外，資金面將保持較為寬松的狀態，且有望延續到2022年1月上旬。

10年國債利率可能下行突破2.8%。從當前到2021年1月上旬，市場對寬貨幣加碼、信用放松的預期可能輪番發酵，使得債市情緒出現短時波動。但隨著降準、財政支出釋放長期資金，“錢多”的邏輯可能占據主導，銀行等配置型機構有望進場購債，推動長端利率進一步下行。

核心假設風險。國內政策出現超預期調整。

2021年12月6日，政治局召開會議，分析研究2022年經濟工作。會議強調，明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進。宏觀政策要穩健有效，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。

2021年12月6日，人民銀行宣布于12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%，此次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元。

我們在11月7日的報告《10年國債利率可能下行突破2.8%》中，曾分析“對于當下12月和1月，可能是貨幣政策重新寬松的窗口期”。我們預判貨幣寬松加碼，主要是基于PPI見頂、通脹擔憂消退、經濟放緩、需要對沖的邏輯。政治局會議定調、降準落地，如何影響接下來的利率走向？

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宏觀政策要穩健有效，關注信用寬松推進情況

政治局會議定調“穩字當頭”。對于明年經濟工作，政治局會議提到“要穩字當頭、穩中求進”。上次重要會議明確提“穩字當頭”，是在2019年12月12日中央經濟工作會議。當時的經濟環境，2019年10月發布的三季度GDP同比6.0%（初始值，后下修為5.9%），降至6.0-6.5%的下限附近，存在穩增長“保6”的預期；央行在2019年11月5日下調MLF利率5bp，當時CPI同比高達4.5%，市場對通脹較為擔憂，“降息”操作超出了市場認知，以至于MLF利率下調后，投資者對逆回購利率是否下調產生分歧，討論MLF和逆回購利率不對稱降息的可能性。

回到當前，2021年10月發布的三季度GDP同比增長4.9%，兩年幾何平均同比增長4.9%。央行易綱行長在金融研究2021年第9期發表的論文《中國的利率體系與利率市場化改革》，提到“中國的經濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區間”。三季度GDP增速4.9%，低于這一區間的下限。

因而對于“穩字當頭”的理解，我們認為，面對GDP增速放緩至低于潛在增速的下限，貨幣政策趨于寬松，以應對經濟放緩的壓力，12月6日降準0.5個百分點是寬松的新起點而不是終點。貨幣寬松的方式，參考2019年11月央行操作，如果2021年四季度、2022年一季度GDP同比增速仍低于5%，存在適度調低MLF利率的可能性。后續調低MLF利率的“降息”預期有可能發酵，但能否落地，仍取決于未來經濟走勢。

后續降準空間雖然有限，但為其他寬松工具打開空間。本次降準之后，小型銀行優惠后的存款準備金率僅為5%，而央行本次降準、及今年7月降準公告中均提到下調存準率“不含已執行5%存款準備金率的金融機構”。如后續再進行降準，需要打破5%的法定準備金率下限，或者調整三檔兩優的準備金率框架。因而我們認為后續央行可能更多采用其他工具，例如再貸款、調整MLF利率等。

對“宏觀政策要穩健有效”的理解。此次政治局會議沒有明確提及跨周期調節，但明確提到“宏觀政策要穩健有效”。貨幣政策“要靈活適度”，預計在適度寬松的同時，維持社融、M2與名義GDP增速基本匹配的要求。財政政策“要提升效能，更加注重精準、可持續”，在時間維度上強調可持續，在空間維度上提升效能。“精準、適度”，指向政策寬松的幅度可能難以達到以往周期。

此外，本次政治局會議要求“推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”，保障房、商品房合理住房需求，均表現出“房住不炒”的基調。后續地產融資有望恢復，地產鏈條對經濟的拖累效應可能減小。但在“房住不炒”的前提下，地產銷售和投資可能逐步回到一個相對溫和的增速，難以回到以往周期的高點。

信用寬松預期可能升溫，不過寬信用落地仍有一個過程，關注其推進情況。10月社融同比增速企穩于10.0%，11-12月政府債發行可能小幅推升社融同比增速（詳見《社融企穩下的變與不變》）。觀察11月末國股銀票轉貼收益率走勢，1個月和3個月期限下行幅度，大于9月和10月期間的下行幅度，反映票據沖額度的情況仍然存在，當前融資需求依然偏弱。基于政策“穩健有效”的表述，我們認為信用寬松幅度相對溫和，以避免宏觀杠桿率明顯上升，不過市場信用寬松預期可能升溫。

寬信用推進方面，接下來重點關注社融口徑未貼現票據融資、以及票據轉貼收益率走向，這兩個指標對融資需求的變化相對較為敏感。尤其是社融口徑未貼現票據同比增減，其拐點在歷史數據中往往領先于社融同比增速，該指標反彈的幅度也值得關注。

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寬貨幣落地，待流動性釋放

降準釋放的1.2萬億元資金，含全面降準+普惠金融定向降準。央行在答記者問中提到，“此次降準為全面降準……同時考慮到參加普惠金融定向降準考核的大多數金融機構都達到了支農支小（含個體工商戶）等考核標準，政策目標已實現，有關金融機構統一執行最優惠檔存款準備金率”。按照央行發布的10月金融數據計算，金融機構需繳準的存款約200.8萬億元，降準0.5%對應釋放約1萬億元（也可參考今年7月降準釋放約1萬億元資金）。1.2萬億元中的其余2000億元，對應普惠金融定向降準所釋放的資金。

央行是否完全對沖12月到期MLF？參考今年7月央行降準，4000億元MLF到期，央行續作1000億元。此次MLF到期9500億元，央行可能也會適度續作一部分，下限可能在1000億元，以便為LPR報價提供依據。如央行12月MLF投放1000億元，降準釋放的1.2萬億元扣除到期MLF后，還剩余3500億元凈投放。考慮到跨年資金需求量較大，央行也可能會適度增加MLF投放量。

資金面寬松狀態有望維持到1月上旬。考慮到12月是財政支出大月，財政支出往往明顯大于財政收入，對應政府存款從國庫凈流出。觀察2015-2020各年12月政府存款減少幅度，介于9090億元至12784億元。12月末財政支出釋放資金，對流動性形成補充，這可能是2012-2020年期間央行未曾在12月進行全面降準的原因之一。因而，在降準釋放長期資金之后，12月末的財政支出也將對流動性形成進一步的補充，除跨年時點外，預計資金面將保持較為寬松的狀態，且有望延續到2022年1月上旬（1月稅期前1周）。

10年國債利率可能下行突破2.8%。12月6日10年國債收益率下行至2.86%，距離8月初的低點2.8%僅有6bp。對接近前低的情況下長端利率能否繼續下行，部分投資者可能存在疑慮。從當前到2021年1月上旬，市場對寬貨幣加碼、信用放松的預期可能輪番發酵，使得債市情緒出現短時波動。但隨著降準、財政支出釋放長期資金，“錢多”的邏輯可能占據主導，銀行等配置型機構有望進場購債，推動長端利率進一步下行。我們維持《10年國債利率可能下行突破2.8%》中的判斷，10年國債利率可能下行突破2.8%。

風險提示：

國內政策出現超預期調整。

關鍵詞： 降準