紅周刊 特約 | 許維鴻

·編者按·

12月6日，央行宣布全面降準！決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，此次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元。甬興證券首席經濟學家許維鴻對《紅周刊》表示，此次降準符合預期。

在他看來，央行降準并非是對經濟增速的悲觀預期，而是將資金引向更需要資金支持的行業，如科技和金融相互賦能、鄉村振興的金融生態建設等。相應主題的投資，后續有望獲得資本市場的重視。此外，低估值、資產型，以及明年業績預期穩定的板塊，也有望直接受益。

此外，許維鴻也分享了他對2022年資本市場觀經濟走向和資本市場風格演變的展望。

在他看來，2022年全球經濟將呈現“增長顯著放緩+高通貨膨脹”滯脹組合，但不會出現能源危機、美國“股災”等事件；人民幣兌主要貿易伙伴的匯率依然堅挺，下半年開始有兌美元的貶值壓力。

受益于儲蓄搬家、人民幣升值，A股資金面維持“中性偏好”，將繼續受內外資追捧。其認為，2022年市場將繼續“機構市”風格。A股行業政策面繼續熱絡、圍繞“雙碳戰略”、“一帶一路”和鄉村振興持續展開，但不看好元宇宙、軍工等階段性題材板塊的持續性。

此外，他強調，2022年將是中美資本和上市公司“大規模雙向流動”的元年，越來越多的“有持續價值潛力”的中概股將回歸港股，這不僅為香港資本市場發展帶來了機遇，也利好A股的券商板塊。

2022年中國市場及投資機會

超重磅！央行全面降準

低估績優白馬股、政策扶持行業將受益

6日傍晚，央行宣布，為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。

那央行“開水龍頭”是想把資金引向哪里呢？筆者認為，一是高科技、初創型、中小企業，這是中央、國務院多次明確要求的，要促進中小企業綜合融資成本穩中有降；二是鄉村振興，農村金融缺乏有效的金融生態，這是必須改變的。

因此，央行降準并非是對經濟增速的悲觀預期。有了資金的宏觀支持，下半年中國金融的供給側結構性改革，最值得期待的就是科技和金融相互賦能、鄉村振興的金融生態建設。無論如何，這些主題的投資都應該得到股市的重視

此外，值得注意的是，低估值、資產型公司，以及2022年業績預期穩定的板塊，也有望直接受益，投資者可適當關注其中機會。

中概股回港加速度

A股券商板塊2022年值得期待

A 股券商板塊在2022年值得期待。以2021年底滴滴（DIDI.US）明確回歸香港上市為里程碑，筆者判斷中美在“中概股”為依托的、長達三十年的資本市場合作，將發生拐點性趨勢變化。

2022年將是中美資本和上市公司“大規模雙向流動”的元年，越來越多的“有持續價值潛力”的中概股將回歸港股，這不僅為香港資本市場發展帶來了機遇，也利好A股的券商板塊。

從投資角度，中資券商在過去十年已經在各具特色的國際化之路有了積累，趨同的采取了“立足香港、輻射全球”的發展途徑。目前國內140家券商中，已有48家實現了A股上市，占比達34.3%，其中實現“A+H”上市的券商14 家。

截至2020年末，證券行業共有34家香港子公司，各券商香港子公司業績也顯著增 長。再疊加2021年券商境外設立子公司條件的大幅“松綁”——流程由審批制變 為備案制，A股券商板塊國際化的戰略競爭格局正在開啟。

圖1 國內券商企業 （黃色標注為A+H兩地上市企業）

數據來源：甬興證券、Wind

回歸“機構市” A股將繼續受內外資追捧

“碳中和”產業鏈仍是最值得投研的方向

對2022年的A股市場，我們認為，依然值得期待，但是會回歸“機構市”的風格。中國股市面臨的后疫情時代經濟復蘇減速，并非是歐美發達國家的邏輯：短期看，依然是中國對房地產泡沫風險的去杠桿、以及中低收入階層過去兩年的實際收入顯著降低而消費不足；長期看，則面臨“碳達峰、碳中和”背景下的中國企業環保成本上升，產業集聚度進一步上升。

另一方面，中國面臨的通貨膨脹壓力，則是全球大宗商品價格上漲的“輸入型”通脹，表征就是由制造業成本PPI向居民消費CPI傳導的過程，好在預計2022年PPI和CPI的剪刀差會迅速收窄，一定程度上降低中小企業的成本壓力；最后，我們判斷豬周期會在2022年下半年給CPI造成實質性沖擊，讓年度CPI走勢前低后高。

圖2 中國PPI和CPI剪刀差將收窄

數據來源：甬興證券、Wind

我們判斷，隨著中央宏觀部門對經濟的調控越來越成熟，供給側結構性改革的風格會“忍耐”后疫情時代的經濟低速但穩定的復蘇。推而廣之，歐美發達經濟體更不會嘗試極端的政策去干預經濟、包括地緣政治沖突。網絡上對于臺海沖突、中國的房地產資金鏈、抑或是美國的貨幣政策過快收緊、土耳其經濟崩盤等，都是極端的階段性輿論，雖然提供了階段性交易窗口，但不會對中美金融資產價格主軸造成沖擊。

或者說，2021年并沒有給2022年留下資產價格變動的“大外力”邏輯，持續兩年的新冠疫情和累積的全球大宗商品價格上漲，不會直接沖擊發達國家和中國的股市。

最大的系統性風險還是在相對薄弱的新興市場，回歸1997年亞洲金融危機的邏輯，反過來考驗IMF和G20的外匯協調和危機處理能力。

回到2022年的A股市場的判斷：資金面和政策面都將面臨“中性”環境，也就是一個穩定的、缺乏刺激的貨幣環境，加上階段性積極的、試圖脫虛入實的財政環境——對股票總體估值很難有2020年“經濟低迷、貨幣寬松、股市雞犬升天”的行情。另一方面也不缺少密集的、中央層面的、針對結構性的、財政和產業的政策，讓行業題材頻繁“攪動”市場。

這種A股市場典型的“機構市”將呈現常態化，而早在2021年二季度“散戶牛”就已經結束。當然，內外資對A股的追捧還將繼續，足以維持目前“略高”的估值，新能源的長期泡沫也不會破，散戶不會遭受大面積的“收割”。

投資機構2022年的超額利潤，要回歸常態化的自下而上選股，“選時”帶來的結構性交易機會只會青睞那些擁有研究資源優勢或市場策略優勢的機構投資者，這對于散戶顯然是不利的。

當然，在中國儲蓄大搬家的時代，公募基金的銷售依然可期，基金經理們依然還是會面臨“扎堆”熱門板塊還是“下沉”基本面個股的糾結之中，新能源板塊、節能減排板塊或者叫“碳中和”產業鏈依然是最值得投入投研資源的方向，至于“元宇宙”、軍工等板塊則是“場合型”選擇，偶爾露崢嶸，勸君莫認真。

2022年中國經濟

中國資產吸引力不斷提升

低估值地產產業鏈股票吸引力增加

網絡上對于中國房地產的極端觀點很多，代表了社會各界對房地產業的“糾結”心理：一方面，房地產行業由于金融高杠桿，造就了很多迅速致富的幻象；另一方面，高房價帶來的社會問題，也讓很多買不起房的消費者格外憤恨。對于宏觀決策部門而言，房地產調控帶來的經濟下行風險是最大的擔憂。

筆者和團隊在一年前，不同于市場絕大多數賣方機構，預判了網絡上海量的對中央“松綁”房地產信貸的預測邏輯不能成立。

2022年，我們繼續看好出口增長，央行的貨幣供給會溫和回歸，對房地產“三條紅線”的堅持不會討價還價，總體經濟名義增速下行只會通過適度放寬專項債和地方政府融資進行對沖。同時，這種長期利益主導的思維將會繼續貫穿2022年、甚至是2023年。

我們判斷，對房地產行業的“緊信貸”，并不會對行業內大多數企業造成致命的沖擊，個別房地產企業為了自救而發出的所謂“全行業哀嚎”，只是為了博取廣泛的同情；相反，全球經濟滯脹格局會提升中國資產吸引力，房地產產業鏈股票的低估值越來越具有吸引力。

在筆者看來，房地產股票的吸引力，可以類比其他人民幣“類債券”股票資產。我們觀察到，2021年9月份起，人民幣匯率政策實際上并非按照“一籃子”貨幣定價、沒有按照美元指數的趨勢波動，而是進行了主動升值，對所有貿易伙伴主要貨幣的升值。

圖3 人民幣主動升值趨勢繼續

數據來源：甬興證券、Wind

按照人民銀行和外管局的操作風格，我們判斷這種升值幅度將在5%左右，在2022年上半年達到1美元兌6.1人民幣的水平、并進入觀察期；在2022年維持“跟隨”美元指數的趨勢，在2022年下半年因為貿易增長趨緩、中美利差收窄，人民幣兌美元預期有中性、略微貶值的趨勢。

圖4 中美債券收益率差收窄

數據來源：甬興證券、Wind

2022年全球經濟環境

2022年滯脹格局下，

出現能源危機和美股“股災”概率不大

2022年全球經濟面臨必然的“增長顯著放緩+高通貨膨脹”組合，這是后疫情時代必然出現的經濟挑戰。但明年的滯脹格局，對資產價格的預判卻不應該按照1970年代歷史經驗，也就是：即便美聯儲“超預期”收緊貨幣政策，也未必會出現“股債雙殺”的格局。其原因有二：一是新冠疫情的短期影響不像1970年代的深刻和持續；另一個原因，是全球性的工業產能恢復彈性，遠超過1970年代。

因此，筆者判斷2022年的世界經濟將是后疫情時代“艱難但平穩”的復蘇，任何對經濟、金融和地緣政治的極端預測，都需要回歸全球化的基本共識；全球最大的資產價格下跌風險，源于G20國家類似1997年亞洲金融危機的模式，而非發達國家由于滯脹帶來的經濟惡性循環。值得專業投資機構和股票基金經理注意的是，2022年的交易心態不能被網絡化的極端思維和道聽途說的突發新聞所影響。

例如，受全球大宗商品價格的大幅度上漲，包括國際原油價格在2021年“單邊”的上漲行情，包括中國在2021年三季度由于“煤電價格協調”造成的大面積、階段性拉閘限電，市場出現擔憂2022年將出現“全球面臨能源危機”的觀點。

但在筆者看來，無論是剛剛復蘇的世界經濟，還是中國豐沛的工業產能，在能源供給側都沒有產能不足的問題；特別是美國在過去十年里，加大了本國能源的產出，極大地緩解了中國增長帶來的能源供需缺口；中國國內的煤炭產能更是不值得擔心，2021年暴雨等極端天氣造成的產量劇烈波動，及投機資金的推波逐流，在2022年也都極大概率不會重演，至少全球不存在所謂“能源危機”的風險，主要能源價格將溫和回歸。

當然，包括原油在內的大宗商品價格上漲確實在G20國家范圍內會引起持續而廣泛的通貨膨脹，也會讓美聯儲被迫加速收緊貨幣政策。

圖5 土耳其、墨西哥、巴西、俄羅斯通貨膨脹高企

數據來源：甬興證券、Wind

其中，在2021年最后一個季度，土耳其“領銜”的諸多發展中經濟體開始遭遇“全球滯脹預期”打擊，甚至正在經歷“股債匯三殺”——匯率從9月底的1美元兌8土耳其里拉，短短一個半月就突破了1美元兌13土耳其里拉的水平、十年國債收益率已然高企超20%。

再比如，有投資者擔憂“2022年美聯儲加息會引發‘股災’”。但在筆者看來，雖然美國股市估值處于歷史高位，但是環顧全球，除了容量巨大、流動性良好的美國股市（當然還包括零利率政策下的美元債券市場），在貨幣超發背景下的“資產荒”，大規模資金又被迫回到美國股市，即便是看好中國的新經濟板塊，美國的“中概股”板塊也比A股有估值優勢。

因此，筆者判斷美國2022年的通貨膨脹會持續超過美聯儲2%的目標水平、美聯儲被迫在2022年加息兩到三次，幅度在0.5%到1.0%，進而把美國國債收益率曲線進一步“陡峭”，進而應對全球性的通貨膨脹新格局。

圖6 美國國債收益率曲線進一步陡峭

數據來源：甬興證券、Wind

這種美元“名義利率上行+實際負利率”的貨幣政策組合，對美元債券市場顯然是不利的，但是對美國股票市場、特別是周期股、資源股和藍籌股卻未必是利空：雖然無風險利率上升，但上市公司盈利預期看多且實際負利率進一步提升股票資產的吸引力——這讓美聯儲的貨幣政策多多少少有了些空間，且并非只有“鷹派、鴿派”兩個選擇，而是可以采取“結構性”寬松態度，也就是繼續“政治正確”的購買美國國債和開發性金融債券；另一方面，加速提高名義基準利率，以維持美元“實際利率”盡快走出負利率的陰影，進而對抗通貨膨脹。

（本文作者系甬興證券副總裁、首席經濟學家。甬興證券宏觀分析師吳昱迪對本文也有貢獻。本文已刊發于12月4日《紅周刊》，原標題為《滯脹格局下中國資產更具吸引力  碳中和產業鏈仍是最佳投研方向》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： 許維鴻：全面降準這些領域將直接受益！中概股回港大提速