財信研究院 宏觀團隊

李沫

核心觀點

11月制造業PMI較上月回升0.9個百分點至50.1%，重返擴張區間。預計需求走弱將主導制造業走勢，未來幾個月PMI大概率在50%上下波動。

一、供給重回擴張，需求整體偏弱。受益于國內保供穩價政策顯效，制造業供給約束邊際減弱，加之傳統節日臨近，出口和下游消費需求季節性回升，制造業供需兩端均有所回升。但房地產需求下降和安全生產政策制約下，反應需求的新訂單指數繼續位于收縮區間。

二、保供穩價政策支撐中小企業景氣度改善，但小企業PMI繼續低于臨界值。11月中小型企業景氣度回升是制造業重回擴張區間的主因，但小型企業連續7個月位于收縮區間，生產經營面臨的困難仍較大。

三、11月PPI將小幅回落，預計次輪PPI周期的高點大概率已過。受國內煤炭、鋼鐵價格回落較多影響，預計11月份PPI約增長13.0%左右，較上月下降0.5個百分點，次輪PPI高點大概率已過。

四、企業進入補庫存周期尾聲。預計國內需求放緩將成為經濟運行的主邏輯，工業企業補庫存周期大概率進入尾聲。

五、疫情反復導致服務業景氣度回落，基建投資帶動建筑業擴張加快。往后看，疫情反復下，服務業修復斜率將偏平緩；基建投資回暖將繼續支撐建筑業PMI，但地產下行拖累不容忽視。

事件：2021年11月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，較上月提高0.9個百分點；中國非制造業商務活動指數為52.3%，較上月回落0.1個百分點；綜合PMI產出指數為52.2%，較上月上升1.4個百分點。

正文

一、保供穩價政策支持中小企業景氣度改善，制造業PMI重返臨界值上方

受保供穩價政策顯效影響，中下游行業面臨的供應緊張、成本上行以及利潤擠占問題出現邊際緩解，11月制造業PMI較上月提高0.9個百分點至50.1%，重返臨界值上方。

保供穩價政策支撐中小企業景氣度改善，但小企業PMI繼續低于臨界值。11月份大型企業PMI錄得50.2%，較上月回落0.1個百分點，但繼續高于臨界值；中型企業錄得51.2%，高于上月2.6個百分點，結束連續兩個月的收縮態勢；小型企業錄得48.5%，高于上月1.0個百分點，但連續7個月位于收縮區間（見圖2）。受保供穩價政策顯效影響，中小企業面臨的生產約束和利潤擠占均邊際緩解，兩者景氣度出現明顯回升，但小企業PMI持續低于臨界值，企業生產經營面臨的困難仍較大，未來政策需繼續加大定向支持力度。

預計年內制造業PMI在50%上下波動。一是疫情反復仍是影響經濟的重要變量，預計隨著我國精準防控能力和疫苗接種率的提高，疫情影響整體上將趨于弱化；二是預計國內需求整體延續恢復態勢、趨穩概率偏大，但房地產投資下降對制造業的拖累仍將延續；三是預計大宗商品價格仍將在高位震蕩，對中下游企業生產意愿仍有抑制作用；四是環保限電限產約束仍有，但有望趨緩。

二、供給重回擴張，需求整體偏弱，供需缺口由負轉正

從供給指標看，供給約束緩解推動制造業生產轉向擴張。11月生產指數為52.0%，較上月提高3.6個百分點，結束了連續兩個月的收縮走勢（見圖3），主要原因有三：一是受益于保供穩價政策效果顯現，生產端面臨的電力供應緊張、原材料價格上漲問題有所緩解，制造業產能有所釋放；二是受國內出口韌性較強以及傳統消費旺季疊加影響，中下游需求改善對生產的帶動作用有所增強。預計未來供給約束邊際趨緩，工業生產有望穩中趨升，但地產、出口需求回落背景下，工業生產改善力度或偏弱。

從需求指標看，出口和下游支撐需求邊際回升，但整體動能偏弱。11月新訂單指數為49.4%，高于上月0.6個百分點，連續四個月低于臨界值，制造業終端需求整體依然偏弱。從結構看，受國外圣誕消費季臨近以及主要經濟體需求繼續恢復影響，新出口訂單指數較上月提高1.9個百分點，收縮走勢有所緩解，對國內總需求的拖累作用減弱（見圖4），但連續7個月位于收縮區間，預示著未來國內出口下行風險較大。同時國內需求分化走勢較為明顯。如受原材料價格回調以及傳統需求旺季影響，下游消費品行業新訂單指數明顯回升；受出口韌性較強和雙碳帶來改建需求影響，裝備制造業和高技術制造業需求也出現回升；但受房地產需求下降以及環保安全生產政策影響，高耗能行業如化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、木材加工及家具等行業需求均繼續走弱。

從供需指標看，供需缺口轉正，需求或主導制造業走勢。11月制造業生產指數重回擴張區間，新訂單指數低位小幅回升，制造業“生產和新訂單指數差”較上月擴大3.0個百分點至2.6%，供給制約減弱，供需缺口回升至歷史高位區間（見圖5），需求走弱對經濟的影響將有所顯現。預計隨著保供穩價政策繼續顯效，需求端壓力或將重新主導制造業走勢，供需缺口或將高位震蕩。

三、預計11月PPI約增長13.0%，企業處于補庫存周期尾聲

從價格指標看，預計11月PPI增長13.0%左右。受國內保供穩價落實力度不斷加大影響，國內定價商品如煤炭、鋼材等價格均下降較多，11月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別為52.9%和48.9%，分別較上月下降19.2和12.2個百分點，原材料價格大幅上漲的勢頭得到明顯遏制。原材料價格指數回落較多，預示11月工業生產者價格指數PPI環比增長動能有所減弱（見圖6），預計11月PPI同比增長13.0%左右。

從庫存指標看，企業處于補庫存周期尾聲。11月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為47.7%和47.9%，分別較上月提高0.7和1.6個百分點（見圖7）。本月原材料庫存和產成品庫存同時提高：一是國內原材料如煤炭、鋼鐵價格回落較多，企業囤購原材料成本下降，生產意愿增強下原材料庫存提高；二是受生產端回升幅度快于需求端影響，企業產成品庫存被動積壓。展望未來，國內需求放緩將成為經濟運行的主邏輯，工業企業補庫存周期大概率進入尾聲。

四、疫情反復導致服務業景氣度回落；基建投資帶動建筑業擴張加快

11月非制造業商務活動指數為52.3%，低于上月0.1個百分點（見圖8）。分行業看：

疫情反復導致服務業景氣度回落。11月服務業PMI指數為51.1%，較上月回落0.5個百分點，低于2015-2019年同期均值2.1個點（見圖8）。其中，受國內多地爆發散點疫情影響，接觸性服務景氣度再次回落，如住宿、文化體育娛樂等行業景氣度均低于臨界值；但受生產制約緩解影響，生產性服務業景氣度位于高景氣區間。往后看，疫情反復仍將擾動服務業修復，服務業修復斜率或偏平緩。

基建投資帶動建筑業擴張加快。11月建筑業PMI指數較上月提高2.2個百分點至59.1%（見圖8）。其中受十四五重大項目陸續落地影響，代表基建投資的土木工程建筑業商務活動指數較上月加快5.4個百分點，是建筑業景氣度回升主因。往后看，在盡快形成實物工作量要求下，基建投資將繼續對建筑業景氣度形成支撐，但房地產投資下行拖累不容忽視。

關鍵詞： PMI