核心觀點

一、從量、價、成本三因素框架看，生產加快、成本壓力有所緩解和價格上漲共同支撐工業企業利潤增速回升，且后者仍是主要貢獻力量。此外，2019年基數偏低也有利于本月工業企業利潤兩年平均增速走高。

二、分行業看，上游對中下游的擠占加劇，行業間盈利分化仍未改善。從利潤占比看，1-10月上游采礦業、原材料制造業利潤占全部工業的比重為42.5%，較1-9月份再度大幅提高1.2個百分點，同期除醫藥制造外的下游消費品制造業利潤占比繼續創下新低，降至14.5%。從利潤增速看，受生產資料價格高位運行和保供穩價政策推動能源生產加快影響，10月份采礦業、原材料制造業利潤增速分別較上月分別加快51.7、18.4個百分點，增幅明顯快于全部工業；相比之下，受成本抬升和需求走弱的拖累，1-10月份中游裝備制造業和下游消費品制造業利潤兩年平均增速，分別較1-9月份回落1.2和1個百分點。

三、預計工業利潤回升難持續，四季度呈溫和放緩態勢。一是本輪全球經濟復蘇周期被拉長和今冬天氣可能偏冷將推升能源需求，預計四季度工業品出廠價格（PPI）還將維持在10%以上的水平，繼續對工業利潤形成一定支撐。二是中下游企業仍面臨較大的成本壓力，加之上游高耗能行業面臨的供給約束以及工業生產、房地產投資放緩的狀況，預計工業利潤兩年平均增速將邊際放緩。

四、受益于逆周期調節政策加碼、低碳轉型背景下技改投資和重大工程投資提速，本月工業企業資產、負債增速均提高較多，國企資本開支率先回暖。此外，受去年同期低基數效應和生產加快、需求走弱影響，本月工業企業產成品庫存增速反彈較多，但仍不會改變本輪補庫存周期已步入尾聲大趨勢。

事件：2021年1-10月份，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長42.2%，兩年平均增長19.7%，仍處于近年來同期較高水平；從邊際變化看，10月份規上工業企業利潤兩年平均增長26.4%，較9月份大幅提高13.2個百分點（見圖1），創下3月份以來新高。

正文

一、價升、量增、成本降和2019年基數偏低共同支撐利潤增速加快

一是量的方面，受國家加大能源保供穩價力度和助企紓困力度影響，采礦業、電力熱力燃氣及水的生產供應業和下游消費品制造業生產回暖，推動工業生產短期有所企穩，10月份規模以上工業增加值兩年平均增速較上月回升0.2個百分點。

二是價格方面，受國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹壓力，以及國內部分能源和原材料供應仍偏緊的疊加影響，10月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長13.5%、17.9%，較9月份分別大幅提高2.8和3.7個百分點，是工業利潤增速加快的主因（見圖2）。

三是成本方面，隨著減稅降費、保供穩價等政策效果持續顯現，工業企業成本上升壓力有所緩解，如10月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為83.45元，同比減少0.39元，較上月減少0.58元。但分行業看，采礦業是工業單位成本下降主要貢獻力量，制造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業成本改善有限，如1-10月份規上采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水的生產供應業企業每百元營業收入中的成本，分別環比降低0.96、提高0.01和提高0.47元。

四是2019年的低基數效應也是本月工業企業利潤兩年平均增速回升較多的重要原因，如2019年10月份工業企業利潤增速為-9.9%，環比降低4.6個百分點，有利于今年10月份工業利潤兩年平均增速的提高。

二、上游對中下游的擠占加劇，行業間盈利分化仍未改善

一是從三大門類看，采礦業是支撐工業利潤回升的主因。如1-10月份采礦業、制造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業利潤兩年平均增速，分別較1-9月份提高6.8、提高0.1和降低1.1個百分點，前者增幅高出全部工業5.9個百分點（見圖3）。

二是從制造業內部看，上游盈利增長加快，中游繼續走弱，下游改善有限。其一，受生產資料價格高位運行和能源保供穩價政策推動上游生產改善的共同影響，10月份原材料制造業利潤同比增長56.1%，增速高出工業平均水平31.5個百分點，較上月加快18.4個百分點，其中1-10月份化學原料及化學制品業兩年平均增速較上月大幅提高12.5個百分點，是主要貢獻力量（見圖5）。其二，受原材料價格高企和需求端走弱拖累，1-10月份中游裝備制造業利潤兩年平均增速較1-9月降低1.2個百分點至12.8%，連續8個月回落（見圖4），其中計算機通信等設備、電氣機械及器材、通用設備等中游行業利潤兩年平均增速環比基本全部回落（見圖5）。其三，受為“雙十一”等節假日備貨訂單增加等短期促消費政策助力影響，下游消費品制造業利潤由上月同比下降轉為增長3.6%，但從兩年平均累計增速看，1-10月份消費品制造業利潤兩年平均增速較1-9月份降低1.0個百分點至14.5%，仍未出現明顯改善（見圖4-5）。

三是從利潤分布看，類滯脹環境導致上游對中下游的利潤擠占進一步加劇。如1-10月上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為42.5%，較1-9月份再度大幅提高1.2個百分點，刷新近年來歷史新高；同期除醫藥制造外的下游消費品制造業利潤占比繼續創下新低，降至14.5%（見圖6）。企業盈利分布不平衡，仍主要與終端需求回落、上游漲價過高密切相關。如歷史經驗顯示，采礦業、原材料制造業、裝備制造業和消費品制造業利潤走勢，分別與采掘工業、原材料工業、加工工業和生活資料工業PPI價格走勢高度相關（見圖7-8）。10月份采掘工業和原材料工業PPI增速繼續攀升，且高出全部工業PPI增速53和12.2個百分點（見圖9），導致工業利潤向上游集中；同期需求回落導致價格向下游傳導有限，生活資料PPI維持低位，低于全部工業超過10個百分點，拖累下游消費品制造業利潤占比持續回落。

四是高技術制造業利潤繼續保持較快增長。根據統計局的數據，10月份，高技術制造業利潤同比增長17.4%，增速有所回落但延續兩位數增長態勢；且根據我們的統計，1-10月份高技術制造業利潤占工業總利潤的比重達到17%左右，較2019年同期提高2個百分點（見圖10），經濟中新動能的貢獻整體仍趨于增強。

三、預計工業利潤回升難持續，四季度呈溫和放緩態勢

一方面本輪全球經濟復蘇周期被拉長和今冬天氣可能偏冷將推升能源需求，預計四季度工業品出廠價格（PPI）還將維持在10%以上的水平，繼續對工業利潤形成支撐。但另一方面，中下游企業仍面臨較大的成本壓力，加之上游高耗能行業面臨的供給約束以及工業生產、房地產投資放緩的狀況，工業利潤兩年平均增速將邊際放緩。

四、逆周期調節加碼，國企資本開支出現積極信號

2021年10月末，工業企業資產負債率為56.3%，較去年同期低0.4個百分點，但與上月持平（見圖11），且資產負債增速環比均提高較多，表明工業企業資本開支有所回暖。

從資產和負債增速看，10月末兩者分別較上月提高0.5和0.6個百分點，均提高較多（見圖11），表明企業資本開支有所回暖。其中，資產增速大幅提升，一方面與近期制造業技改投資改善、重大工程建設提速密切相關，另一方面企業盈利回升也有利于資產增加；負債增速回落或與近期房地產融資邊際放松和寬貨幣政策力度加碼相關。另外值得注意的是，今年以來工業企業資產負債率同比回落較多，主要是受資產增速快于負債增速的影響。

分企業類型看，國企資產負債率率先回升，私企與外企資產負債率保持持平。如10月末國企、私企和外企資產負債率分別為57.1%、58.3%和53.4%，分別較上月提高0.1個百分點、保持不變和保持不變（見圖12）。

五、短期因素支撐庫存增速反彈，不改本輪補庫存周期已步入尾聲

10月末，工業企業產成品存貨同比增長16.3%，增速較上月末提高2.6個百分點（見圖13）。產成品庫存增速再度回升：一是受去年低基數效應影響較大，如2020年10月產成品庫存增速為全年最低值，且環比降低1.3 個百分點，對今年產成品庫存增速提高形成較大支撐；二是隨著保供穩價政策落地，能源等行業生產明顯加快；三是房地產等投資需求走弱，拖累企業庫存被動也有所增加。

展望未來，預計本輪工業補庫存周期大概率步入尾聲：一是隨著主要經濟體PMI高位持續下降，加上國內煤炭等原材料價格已經高位回落、明年PPI大概率往下走，企業補庫意愿將趨于下降。二是自2019年末以來工業企業補庫存周期已持續7個季度有余，且上、中、下游制造業庫存增速均已處于歷史高位區間，后續上行動力已有限（見圖14）；三是2020年10月份之后，國內產成品庫存基數將重新回升，也不利于今年產成品庫存增速繼續大幅提高。

關鍵詞： 財信研究