MAAMG三季報繼續維持穩健，合計收入3336億美元（同比+26%），凈利潤723億美元（同比+39%），其中云計算、軟件等表現強勁，互聯網、硬件銷售受供應鏈、IOS14等短期因素影響明顯，但我們預計上述因素將在年底出現明顯改善，持續時間不會太長。同時受益于云計算市場強勁需求，我們預計2022年北美四大云廠商CAPEX仍將繼續維持強勁增長（預計同比增速20%+），且本輪上行周期將大概率持續至2022Q3。考慮到業績良好的成長性、確定性，以及相對合理的估值水平，以及整體偏中性的流動性環境等，我們繼續看好MAAMG 2022年度的業績表現，我們對明年個股偏好順序依次為：亞馬遜、微軟、蘋果、谷歌、Meta。

▍Q3業績：增速自然回落，但仍繼續維持穩健表現。

三季度MAAMG合計收入（同比+26%）、凈利潤（同比+39%）繼續保持強勁增長，整體增速較二季度自然回落，同時除個別企業受互聯網業務拖累之外，整體依舊略超出市場預期。分結構看，供應鏈擾動、IOS 14更新對互聯網板塊短期表現形成明顯拖累，亞馬遜、Meta等周期內受損明顯，零部件缺貨亦影響了當季蘋果消費硬件銷量表現，云計算、軟件服務繼續維持穩健表現，并體現在AWS、Azure、GCP的強勁訂單數據中。我們判斷來自供應鏈、IOS 14等層面因素的影響有望在年底左右得到明顯改善，結合自上而下的行業分析，我們繼續看好MAAMG在2022年業績表現。

▍分項業務：云計算、軟件服務維持強勁，宏觀因素對互聯網、消費硬件形成短期拖累。

本季度電商板塊因物流等供應鏈以及消費整體偏弱等因素影響增速進一步放緩，亞馬遜1P電商收入增速僅3%，3P電商收入19%，不及市場預期。互聯網廣告亦自然回落，Meta廣告增長33%，谷歌搜索、YouTube廣告保持40%以上增長。考慮到基數效應，以及IDFA等因素影響，主要互聯網公司對廣告的指引相對保守，但考慮到電商廣告、經濟復蘇以及IDFA導致的集中度提升，我們預計2022年全球廣告仍將保持20%以上增長。

消費電子領域，供應鏈等因素使得蘋果財報略不及預期，但iPhone13的需求有望在供應鏈好轉后持續高景氣度。

云計算領域，AWS（+39%）、Azure（+50%）、谷歌云（+45%）收入繼續穩健增長，同時利潤率持續優化，而充分的在手訂單亦將形成充分支撐。

▍資本開支：本輪北美云廠商CAPEX上行持續時間有望超預期，預計2022年同比增長20%+。

四大云巨頭（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta）2021Q3資本開支合計為356億美元（同比+27%），若排除以物流建設為主的亞馬遜，則資本開支同比增長21%。雖然增速相較對于上季度有所放緩，但從2022年資本支出指引來看，科技公司的此次資本開支上行周期有望拉長，尤其以Meta為例，公司預計在新業務帶動下，資本開支將同比增長100-150億美元（2020公司預計為190億美元）。考慮到云廠商庫存去化的逐步接近尾聲，以及傳統企業市場的支撐，并結合上游產業鏈的數據交叉驗證，我們預計本輪北美云廠商資本支出上升周期有望延伸至2022Q3，主要的支撐邏輯包括：

1）服務器BMC廠商10月營收同比增速大幅改善，環比亦有改善。

2） Intel三季報顯示，數據中心業務正逐步復蘇，Arista、Nvidia均對后續業績展望相對積極。

▍市場展望：繼續看好MAAMG 2022年表現。

雖然三季度是北美科技股業績增長自然回落，并且指引相對保守，但市場已有充分預期。MAAMG合計市值超9.5萬億美元（截至2021年10月31日），占美股市場整體、標普指數市值比重分別達到15.5%、23.1%，再次刷新歷史新高。同時當前MAAMG整體估值約32倍位置，處于歷史中樞的上沿。宏觀因素層面，市場已經對2022年加息2次進行充分預期。

我們認為，考慮到科技巨頭自身業績高確定性的改善、當前偏低的利率水平以及積極的股東回報政策，在不發生系統性風險（經濟大幅下行、流動性危機等）情形下，科技巨頭現有的估值仍處于合理區間，但短期需關注經濟復蘇持續性、2022年稅率調整、高通脹持續性等潛在風險。

▍風險因素：

高通脹持續超預期風險；反壟斷及數據監管政策趨嚴的風險；海外疫情超預期擴散風險；歐美經濟復蘇持續性低于預期風險；個人用戶消費不足、企業IT支出下滑超預期風險；芯片短缺等供應鏈風險；國際貿易沖突持續加劇風險等。

▍投資策略：

MAAMG三季報繼續維持穩健表現，但整體分化明顯，供應鏈擾動、IOS14等對互聯網、硬件銷售等短期形成明顯拖累，但上述因素料將在年底出現明顯改善，持續時間預計不會太長。整體而言，考慮到業績良好的成長性、確定性，以及相對合理的估值水平，以及整體偏中性的流動性環境等，我們繼續看好MAAMG 2022年度的業績表現，我們對明年個股偏好順序依次為：亞馬遜、微軟、蘋果、谷歌、Meta。

關鍵詞： 美股 科技巨頭