4000億“免稅茅”中國中免(行情601888,診股)香港上市進入倒計時。11月22日，港交所官網顯示，中國中免通過港交所的上市聆訊，這家國內免稅霸主將迎來“A+H”時代。

值得關注的是，在此前的6月28日，中國中免宣布已于向港交所遞交招股書，公司計劃將募集資金用于拓展海外渠道、鞏固國內渠道、促進產業鏈延伸、改善供應鏈效率、升級信息技術系統、用于市場推廣和完善會員體系等。彼時，有消息稱，中國中免計劃集資70億-100億美元，有望成為2021年港股最大規模IPO。

但據香港信報近日報道，中國中免本次預計集資規模僅為50億美元。11月23日，中國中免投資者關系部相關人士在回應《國際金融報》記者采訪時表示，公司此次H股IPO最終募集資金金額由股東大會授權董事會或董事會授權人士根據法律規定、監管機構批準及市場情況確定，具體發行情況請以公司在上海證券交易所網站及香港證券交易所網站所披露的信息為準。

截至今日收盤，中國中免A股股價報220.50元，跌1.37%，最新市值約4300億元。

疫情之下5家離島店貢獻七成營收

公開信息顯示，成立于1984年的中國中免經過近40年的發展，目前已成為全球最大的旅游零售運營商。根據招股書援引的弗若斯特沙利文的資料，按照零售銷售額計算，中國中免在全球的排名從2010年的第19名提升至2019年的第四，并于2020年位列全球第一；2020年，該公司占全球旅游零售行業市場份額的22.6%，已成為“全球最大免稅巨頭”。

中國中免是中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，也擁有著全國最多的免稅店，經營著195間店鋪，包括在中國29個省、直轄市和自治區經營的187間店鋪（覆蓋超過90個城市），以及在香港、澳門和柬埔寨經營的6家境外免稅店和2家郵輪免稅店。

近年來中國中免的業績持續增長。數據顯示，2018年-2020年間，中國中免的營收分別為346.20億元、480.10億元、525.97億元，凈利潤分別為38.67億元、54.71億元、71.10億元。三年間，中國中免的收入按復合年增長率23.3%增長，凈利潤按復合年增長率35.6%增長。

持續增長的業績背后，中國中免近年來的營收結構也發生了明顯的變化。

數據顯示，在2018年和2019年，中國中免的有稅商品收入占比很小，超過95%的營收都是由免稅商品所貢獻。但在2020年，有稅商品銷售收入達到197億元，同比增長1,612.72%，占比達到了37.8%。與之相應地，免稅商品的銷售收入卻在2020年出現大幅下滑，占比下降到了62.2%。

出現這樣的情況，與2020年出現的疫情有關，受疫情的影響，原本依賴出入境游客的免稅門店客源同比大幅下降，中國中免加大促銷折扣力度，導致免稅商品營業收入降低；同時，在疫情之下，中國中免也開始轉換銷售思路，拓展了線上有稅商品銷售，從而實現了線上有稅業務的轉型和增長。

疫情也影響了中國中免各個零售渠道的經營情況。在2020年之前，中國中免有超過六成的收入來自機場免稅店，但在2020年下半年，海南離島免稅新政實施，在這樣的政策機遇下，中國中免在海南地區的離島免稅業務實現逆勢增長。

從業績數據可以看出，中國中免的195家店鋪中，僅有5家離島店，占比不到3%，卻貢獻了2020全年43.2%的收入，2021年前5個月，離島店完成的收入達220.82億元，貢獻占比已經超過了七成。

剔除所得稅和機場租金優惠Q3業績承壓

值得一提的是，2021年前三季度，從營收來看，中國中免仍保持著高速增長，營業收入達到494.99億元，同比增長40.87%，但是在第三個季度，該公司營業收入139.73億元，同比下降11.73%，沒有達到市場預期。

另外，2021年前三季度，中國中免歸母凈利潤為84.91億元，同比大幅增長168.35%，其中第三季度歸母凈利潤31.32億元，同比增長40.22%。

表面上看，凈利潤仍維持高速增長，但細究下來，取得這樣的業績，并非完全來自公司的日常經營和商品銷售。

根據中國中免9月底和10月底發布的兩則公告，一方面，中國中免在海南地區的6家下屬子公司自2020年1月1日起可享受15%的企業所得稅優惠稅率，共計對歸屬于上市公司股東凈利潤的影響金額為7.4億元；另一方面，綜合考慮2020年度新冠肺炎疫情對首都機場免稅業務的影響，中國中免下屬子公司與首都機場就經營費達成一致并簽訂補充協議，這部分對歸屬于上市公司股東凈利潤的影響金額為11.4億元。這也意味著，所得稅優惠和經營費減免兩項對中國中免第三季度合計貢獻歸母凈利潤18.8億元，約占其第三季度歸母凈利潤的六成。

太平洋(行情601099,診股)證券在研報中表示，去掉二者的影響，中國中免第三季度實現歸母凈利潤12.52億元，環比2021年第一季度、第二季度的歸母凈利潤28.49億元、25.1億元，同比2020年第三季度的22.34億元，下降幅度較大。

而對于中國中免此次募集資金縮水的問題，第三方機構透鏡公司研究創始人況玉清在接受記者采訪時表示，大環境變化不是主要原因，關鍵還是在于企業和行業自身，免稅牌照最熱的時候過去了，而且靠行政準入制造的門檻終究不是一個好的核心競爭力，概念熱炒過后估值終究會降低。

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