文/解運亮、張云杰

信達證券宏觀團隊

核心觀點

第一，確認經濟存在下行壓力，穩增長重要性上升。央行確認經濟恢復面臨階段性、結構性、周期性因素制約，具體包括疫情擾動、大宗價格高企、主要經濟體貨幣政策轉向等。新增“保持經濟平穩運行的難度加大”表述，對經濟下行壓力的擔憂加大，強調“把實體經濟放到更突出位置，努力完成全年經濟發展目標”，關于經濟增長的態度較Q2明顯強化。

第二，對信貸增長的表述更加積極，信用穩中偏松是“穩增長”的應有之義。央行強調“增強信貸總量增長的穩定性”，刪除了Q2“管好貨幣總閘門”的表述，傳遞邊際放松信號。實現穩增長需要信貸“松一松”，央行持續支持制造業等實體部門貸款、綠色貸款的大方向不會改變，未來糾偏房地產融資政策、房貸企穩的可能性在上升。

第三，房地產政策基調未變，穩住房地產市場的決心增強。央行判斷“房地產市場風險總體可控”，新增表述“配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展”。此前央行和銀保監會罕見公布了10月個人住房貸款和銀行業金融機構房地產貸款統計結果，房貸開啟糾偏，政策面對于穩定市場預期也愈發重視。

第四，通脹壓力總體可控，今年末至2022上半年對貨幣政策的制約有限。央行對物價形勢的判斷較樂觀。一是CPI仍較溫和，我們預計2022上半年CPI仍處低位。二是按照央行原話“我國經濟自給能力較強，有利于應對海外通脹上行”。

第五，強調“以我為主”，政策定力源自我國經濟韌性強、堅持實施正常貨幣政策、匯率改革取得進展和金融體系穩定性強。央行在專欄3中提及發達經濟體貨幣政策調整及應對，下一階段貨幣政策將在穩字當頭的基礎上“以我為主，增強自主性”。

第六，利率改革收獲成效，市場利率或取代超儲率成為判斷流動性松緊的核心依據。在我國現行貨幣政策框架下，金融機構超儲率趨于下降，央行指出“不宜單純依據流動性總量或超儲率判斷流動性松緊，觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學方法”。

寬信用是穩增長的應有之義。預計未來貨幣政策將呈現為“穩貨幣+寬信用”的組合，房地產政策仍將以糾偏為主。除了“穩房貸”以外，寬信用還需要做到三件事，一是大力支持制造業、中小微企業等實體部門貸款；二是持續推行綠色貸款、推動支持工具落地；三是政府部門的寬信用，包括發力基建、刺激消費等。未來，央行動用總量工具的空間和必要性都在減弱，預計寬松政策將以再貸款等結構性工具為主。

風險因素：全球疫情傳播惡化；通貨膨脹超預期；貨幣政策超預期收緊等。

正文

一、Q3貨幣政策執行報告釋放了哪些信號？

第一，確認經濟存在下行壓力，穩增長重要性上升。在國內經濟形勢判斷上，央行確認“經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約”。這些因素包括疫情擾動、大宗商品價格高企，以及主要經濟體貨幣政策轉向帶來的全球跨境資本流動和匯率波動加大、金融市場估值調整的風險上升。另外新增表述“保持經濟平穩運行的難度加大”，與Q2“經濟增長動能的可持續性面臨一定挑戰”的表述相比，對經濟下行壓力的擔憂加大。政策方向上，強調“堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置、努力完成今年經濟發展主要目標任務”，較Q2“繼續聚焦支持實體經濟、推動經濟行穩致遠”有明顯強化。

第二，對信貸增長的表述更加積極，信用穩中偏松是“穩增長”的應有之義。信貸政策上，Q3央行強調“增強信貸總量增長的穩定性”，刪除了Q2“管好貨幣總閘門”的表述，傳遞邊際放松信號。今年以來，貨幣信貸社融增速首先經歷了一個明顯下降的過程，反映了疫情臨時性寬松措施退出和快速緊信用的影響。5、6月份企穩后，信貸余額增速再次進入下行通道，這一次房貸縮量成為主導因素，與經濟下行壓力下實體融資需求偏弱形成共振。實現穩增長和全年經濟發展目標需要信貸“松一松”，央行持續支持制造業等實體部門貸款、綠色貸款的大方向不會改變，未來糾偏房地產融資政策、房貸企穩的可能性在上升。

第三，房地產政策基調未變，穩住房地產市場的決心增強。央行判斷“房地產市場風險總體可控”，新增表述“配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者的合法權益”。隨著房貸糾偏開啟，房企合理資金需求有望得到滿足，利于緩解房企基本面壓力、化解市場風險。此前央行罕見公布了10月個人住房貸款統計數據，當月增加3481億元，較9月多增1013億元；銀保監會同樣罕見公布了10月末銀行業金融機構房地產貸款數據，同比增長8.2%，較9月末上升0.6個百分點。上述兩項數據通常出現在每個季度公布的貸款投向數據中，體現出政策面對于穩定市場預期的重視，未來房貸存在進一步好轉的空間。需要注意房地產政策基調未變，仍然堅定“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。

第四，通脹壓力總體可控，今年末至2022上半年對貨幣政策的制約有限。物價方面，10月份海外主要經濟體通脹讀數再創新高，國內受大宗商品價格上漲、部分高耗能行業產品提價和低基數等因素影響，PPI漲幅同樣創下歷史極值，且短期內可能維持高位。央行對通脹形勢的判斷較樂觀，一是CPI仍較溫和，且直至2022上半年CPI大幅上漲的風險都比較小，原因在于2022上半年非食品價格基數較高，預計CPI總體上將處于低位。二是“我國我國是全球主要生產國，經濟自給能力較強，有利于應對國際大宗商品價格上漲和海外通脹上行的影響”。

第五，強調“以我為主”，政策定力源自我國經濟韌性強、堅持實施正常貨幣政策、匯率改革取得進展和金融體系穩定性強。央行在專欄3中提及發達經濟體貨幣政策調整及應對，指出主要經濟體貨幣政策轉向可能形成的風險，下一階段貨幣政策將在穩字當頭的基礎上“以我為主，增強自主性”。政策定力源于央行判斷“發達經濟體政策調整對我影響有限”，“一是當前我國宏觀經濟體量擴大，韌性更強；二是我國堅持實施正常的貨幣政策；三是我國匯率市場化改革取得進展，對外部沖擊的吸收能力增強；四是我國金融體系自主性和穩定性更強，人民幣資產吸引力增強”。

第六，利率改革收獲成效，市場利率或取代超儲率成為判斷流動性松緊的核心依據。在我國現行貨幣政策框架下，金融機構超儲率趨于下降，央行在專欄1強調“不宜單純依據流動性總量或超儲率判斷流動性松緊，更不能認為超儲率下降就意味著流動性收緊”，“觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學方法”。今年以來，DR007與央行7天期公開市場操作利率偏離幅度維持在低位水平，貨幣市場利率波動減少，印證了央行維護流動性合理充裕的承諾。此外，央行在專欄2詳述優化存款利率自律上限所取得的成效，當前存款市場競爭有序、定存期限結構優化、存款在銀行間分布保持穩定。

二、寬信用是穩增長的應有之義

預計未來貨幣政策將呈現為“穩貨幣+寬信用”的組合，房地產政策仍將以糾偏為主。結合三季度央行貨幣政策執行報告所釋放的信號，政策重心向“穩增長”傾斜，寬信用是達成這一目標的重要抓手。前期快速收縮的房地產融資存在邊際放松的空間，也是當前市場關注的焦點。鑒于前期房貸下行的速度如此猛烈，只要房貸企穩，就能對社融回升有明顯的正向貢獻。以10月金融數據為例，居民房貸率先糾偏，新增信貸超預期表現。但在“房住不炒”的總基調下，期望房貸重新成為拉動社融增長的引擎并不現實，9月末房貸余額增速對社融增速貢獻不足1%，預計后續房地產政策仍將以糾偏為主。

結構性工具將成為央行寬信用政策的主要抓手。除了“穩房貸”以外，寬信用還需要做到三件事，一是大力支持制造業、中小微企業等實體部門貸款；二是持續推行綠色貸款、推動支持工具落地；三是政府部門的寬信用，包括發力基建、刺激消費等。今年以來，央行陸續推出2000億支持區域協調發展再貸款、3000億支小再貸款、碳減排支持工具和2000億煤炭清潔利用專項再貸款等，結構性工具已成為央行政策調控的重要砝碼。在當前外部發達經濟體宏觀政策力度邊際減弱，內部市場利率穩定、結構性癥結為主的情形下，央行動用總量工具的空間和必要性都在減弱，未來政策寬松將以再貸款等結構性工具為主。

風險因素：全球疫情傳播惡化；通貨膨脹超預期；貨幣政策超預期收緊等。

本文源自報告：《央行刪除“管好貨幣總閘門”的政策含義》

報告發布時間：2021年11月21日

發布報告機構：信達證券研究開發中心

關鍵詞： 央行 管好貨幣總閘門