美元在全球貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，美元流動(dòng)性、美元指數(shù)的變化，對(duì)全球的流動(dòng)性、政策、經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)都會(huì)產(chǎn)生影響，尤其是新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體受到的影響更大。在今年5月底我們團(tuán)隊(duì)發(fā)布《弱美元：何時(shí)“逆襲”？》專題后，美元指數(shù)從最低的90以下，上升至當(dāng)前的接近96。后續(xù)美元會(huì)如何走？為了回答這個(gè)問題，在本專題中，我們從實(shí)際利率的視角出發(fā)，發(fā)掘主導(dǎo)美元走勢的核心變量，判斷美元指數(shù)的走勢。

1

什么決定匯率：實(shí)際利率

匯率到底是由什么決定的？不同的理論從不同視角都有解釋。根據(jù)利率平價(jià)公式，在資金自由流動(dòng)的情況下，兩個(gè)國家之間的利率之差應(yīng)該等于匯率的預(yù)期貶值幅度。例如，如果 A 國的利率水平為 5% , B 國的利率水平為 2% ，如果匯率沒有變動(dòng)的情況下，大家肯定更愿意持有利率較高的貨幣，資金就會(huì)從 B 國向 A 國流動(dòng)，均衡狀態(tài)下利率應(yīng)該相等。

而如果均衡狀態(tài)下仍有 3% 的利差，那就說明大家對(duì) A 國的貨幣有 3% 的貶值預(yù)期，也就是說，雖然 A 國的利息比 B 國利息高 3 個(gè)百分點(diǎn)，但是大家預(yù)期 A 國的貨幣相比 B 國的貨幣會(huì)貶值 3 個(gè)百分點(diǎn)，其實(shí)持有兩種貨幣的利率是一樣的。所以很多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的利率水平比發(fā)達(dá)市場的利率高，其實(shí)蘊(yùn)含了對(duì)發(fā)展中貨幣的貶值預(yù)期，像巴西、阿根廷利率水平很高，但匯率一旦貶值起來也很快。

根據(jù)購買力平價(jià)理論，在商品自由流動(dòng)的情況下，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)匯率應(yīng)該等于這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)之比。例如一個(gè)巨無霸漢堡在 A 國賣 20 元，在 B 國賣 10 元，那么 A 國和 B 國的相對(duì)匯率應(yīng)該是 2:1 。所以匯率的變化和兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)物價(jià)的變化是相關(guān)的，以此推算，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體預(yù)期匯率的變化，應(yīng)該等于這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體預(yù)期通脹的差異。

所以綜合利率平價(jià)和購買力平價(jià)理論，在商品和資金都自由流動(dòng)的理想情況下，兩個(gè)國家的利率之差應(yīng)該等于匯率的預(yù)期變化，而匯率的預(yù)期變化等于通脹的預(yù)期差異，如此以來，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體利率之差應(yīng)該等于二者通脹的預(yù)期差異。所以在均衡情況下，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率（名義利率減去預(yù)期通脹）應(yīng)該相等才對(duì)（當(dāng)然，在不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下）。

其實(shí)道理很容易理解，一個(gè)國家利率高，可能預(yù)期的通脹水平也高，實(shí)際的投資回報(bào)未必就高。如果 A 國剔除通脹后的實(shí)際利率高于 B 國實(shí)際利率，那資金就會(huì)傾向于向 A 國流動(dòng)， A 國匯率也會(huì)趨于升值，推動(dòng)市場走向均衡。所以歸根到底，決定兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)匯率的，還是兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率的相對(duì)變化。考慮到資金流動(dòng)對(duì)匯率的影響，短期限的實(shí)際利差對(duì)于匯率的解釋力更強(qiáng)。

所以從實(shí)證角度看，我們發(fā)現(xiàn)，美元對(duì)歐元的匯率和美歐之間的實(shí)際利差有較高的正相關(guān)性，當(dāng)美歐實(shí)際利差走高時(shí)，意味著投資美元資產(chǎn)獲得的實(shí)際回報(bào)更高，資金從歐元流向美元，美元升值、歐元貶值；當(dāng)美歐實(shí)際利差走低時(shí)，意味著投資歐元資產(chǎn)獲得的實(shí)際回報(bào)相對(duì)走高，資金從美元流向歐元，美元貶值、歐元升值。類似的道理，美、英之間的匯率和二者之間的實(shí)際利差也有較高的相關(guān)性。所以不管是從理論還是實(shí)證角度看，實(shí)際利率對(duì)匯率的走勢更為關(guān)鍵。

2

什么決定實(shí)際利率：政策利率和通脹預(yù)期

那么美元的實(shí)際利率是由什么決定的呢？理論上來說，實(shí)際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期。我們分別分析這兩個(gè)因素。

短期限的名義利率和政策利率更為相關(guān)。例如 1 年期的美債利率和聯(lián)邦基金利率是高度相關(guān)的，主要是因?yàn)槎咂谙掭^近，可以通過不斷滾動(dòng)持有隔夜美元資產(chǎn)，來復(fù)制出 1 年期美債利率。而且 1 年期美債利率對(duì)聯(lián)邦基金利率還有一定領(lǐng)先性，往往在聯(lián)邦基金利率加息之前， 1 年期美債利率就已經(jīng)開始走高；而在降息之前， 1 年期美債利率也會(huì)提前下降。

例如在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，從 2014 年底 1 年期美債利率就開始走高，但實(shí)際落地加息其實(shí)是在 2015 年底。其實(shí)道理很容易理解，如果大家預(yù)期未來一年聯(lián)邦基金利率都在 0 值附近，那么隔夜的資產(chǎn)利率和 1 年期的利率不會(huì)有太大差別，都會(huì)在 0 值附近。但如果大家預(yù)期半年后聯(lián)邦基金利率要加息，比如從 0% 加息到 1% ，那么最近半年不斷滾動(dòng)隔夜獲得的利率是 0% 附近，但在半年后滾動(dòng)隔夜品種獲得的利率會(huì)在 1% 附近，這樣未來 1 年獲得的利率肯定會(huì)比 0% 高，所以 1 年期的國債利率在加息之前就會(huì)走高。所以短期限利率的走勢，受到政策利率和加息預(yù)期的共同影響，如果加息預(yù)期發(fā)酵，也會(huì)推動(dòng)短期限的利率走高。

看完名義利率的決定機(jī)制，那么通脹預(yù)期又是由什么決定的呢？短期限的通脹預(yù)期，很大程度上受到當(dāng)前通脹水平的影響。也就是說，如果現(xiàn)在的通脹水平較高，大家會(huì)預(yù)期 1 年后的通脹也會(huì)相對(duì)較高，如果現(xiàn)在的通脹水平較低，大家會(huì)預(yù)期 1 年后的通脹也會(huì)相對(duì)較低。通脹預(yù)期還會(huì)受到政策預(yù)期的影響，如果大家預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)未來會(huì)持續(xù)收緊貨幣政策，也會(huì)下調(diào)對(duì)通脹的預(yù)期；而如果大家預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)未來會(huì)繼續(xù)寬松，通脹的預(yù)期也很難明顯下降。此外，通脹預(yù)期還會(huì)受到主要大宗商品價(jià)格等因素的影響。

由美元名義利率減去通脹預(yù)期得到的實(shí)際利率，在大多數(shù)時(shí)期和美元指數(shù)比較相關(guān)，但是有些時(shí)期又和美元不那么相關(guān)。這主要是因?yàn)椋涝笖?shù)是美元和其它貨幣幣值的相對(duì)變化，所以和美元指數(shù)更為相關(guān)的，還是美元實(shí)際利率和其它貨幣實(shí)際利率的相對(duì)變化。

3

加息預(yù)期發(fā)酵：支撐美元強(qiáng)勢

對(duì)美國實(shí)際利率、加息預(yù)期影響較大的因素，還是美國的經(jīng)濟(jì)基本面。去年以來受到疫情的沖擊，美國經(jīng)濟(jì)增速走弱，但是和 08 年金融危機(jī)不同的是，本輪美國經(jīng)濟(jì)沒有陷入債務(wù)通縮。美聯(lián)儲(chǔ)在去年疫情爆發(fā)后，把 08 年之后用過的刺激政策全部快速推出。受益于美元超大規(guī)模的刺激，美國房地產(chǎn)和股市都在上漲，居民部門資產(chǎn)端不僅沒有受損，反而因?yàn)槊涝l(fā)而受益。此外，由于采取直接給居民 “ 發(fā)錢 ” 的模式，美國居民收入不降反增，消費(fèi)能力明顯提升。去年受到疫情防控影響，美國居民主要消費(fèi)商品，今年疫苗接種推進(jìn)、防控逐漸放開后，消費(fèi)服務(wù)也明顯改善。

從相對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的角度看，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也會(huì)好于歐洲、日本。08 年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國、歐盟、日本的居民收入增速都是大幅下滑的。但是去年疫情爆發(fā)后，美國居民收入不僅沒有下降，反而上升。而歐洲、日本的居民收入增速與疫情之前相比，都有下臺(tái)階。收入和資產(chǎn)端的保障，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于歐洲、日本。

與此同時(shí)，美國通脹水平已經(jīng)飆升至高位。一方面是因?yàn)槊涝泿懦l(fā)嚴(yán)重，另一方面供給端也受到諸多限制，去年美國通脹壓力就開始在商品領(lǐng)域顯現(xiàn)，今年服務(wù)業(yè)的通脹壓力也快速升高。根據(jù) Tyler Atkinson 等人測算，即使剔除掉疫情、供應(yīng)鏈以及居住等因素干擾，美國核心 PCE 同比依然上行至 2.8% （截至 8 月），也遠(yuǎn)高于疫情之前的 1.7% （ 2020 年 2 月）。這表明即使剔除 “ 暫時(shí)性 ” 干擾因素，美國通脹壓力也很大。

經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)、通脹壓力持續(xù)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)明年加息落地的可能性較大。根據(jù) CME 數(shù)據(jù)顯示，截至 11 月 15 日，美國 2022 年 7 月期聯(lián)邦基金期貨合約價(jià)格為 99.705 ，即隱含聯(lián)邦基金利率水平為 0.295% ，表明市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最早將于明年 7 月至少加息 1 次（ 25BP ）； 2022 年 11 月期聯(lián)邦基金期貨合約價(jià)格為 99.44 ，即隱含聯(lián)邦基金利率水平為 0.56% ，表明市場預(yù)期明年 11 月美聯(lián)儲(chǔ)將至少加息 2 次（每次 25BP ）。若從 2022 年 7 月期聯(lián)邦基金期貨合約的價(jià)格走勢來看，市場的加息預(yù)期是從今年 10 月初期開始不斷升溫的，到 10 月下旬就已經(jīng)預(yù)期至少加息 1 次（ 25BP ）。

而在正式加息之前，市場會(huì)提前反應(yīng)，加息預(yù)期發(fā)酵的過程就會(huì)推升美債利率和美元指數(shù)。例如，從 2014 年下半年開始，美元加息預(yù)期就開始發(fā)酵，通脹預(yù)期回落， 1 年期美債實(shí)際利率明顯上行，推升美元指數(shù)大幅走高，主要新興和發(fā)達(dá)貨幣都對(duì)美元貶值。而那一輪加息最終落地是在 2015 年底。

所以往前看，隨著美國加息預(yù)期的發(fā)酵，通脹預(yù)期難以創(chuàng)新高，美元資產(chǎn)的實(shí)際投資回報(bào)提高，或繼續(xù)推動(dòng)美元回流，支撐美元指數(shù)維持強(qiáng)勢。

4

發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體加息：應(yīng)對(duì)貶值和通脹

在全球經(jīng)濟(jì)普遍下行的時(shí)候，各經(jīng)濟(jì)體大都會(huì)采取寬松的貨幣政策，美元超發(fā)放水，大家一起放，這個(gè)時(shí)候匯率貶值壓力不會(huì)很大。 但考慮到美元在國際貨幣體系中的地位，如果美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，美元收緊流動(dòng)性，這時(shí)如果個(gè)別經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)沒有恢復(fù)，匯率貶值壓力就會(huì)增加。 在過去每一輪美元強(qiáng)勢周期中，時(shí)常會(huì)有這樣的例子。

今年以來，隨著美元流動(dòng)性的邊際收緊，主要貨幣對(duì)美元普遍貶值。年初至今，土耳其貨幣對(duì)美元貶值幅度達(dá)到 31% ，阿根廷貶值 16% ，日元貶值也有 9% ，泰國、韓國貨幣貶值幅度在 7% 以上。

由于前期貨幣超發(fā)和匯率貶值，主要經(jīng)濟(jì)體通脹壓力也較大。例如土耳其的 CPI 同比已經(jīng)達(dá)到 20% ，阿根廷的 CPI 同比已經(jīng)突破了 52% ，巴西的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比也有 10% 以上，俄羅斯通脹已經(jīng)上行至 8.1% 。

為了應(yīng)對(duì)通脹和貨幣貶值壓力，一些新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在今年已經(jīng)開啟了加息進(jìn)程。巴西加息規(guī)模最高，今年累計(jì)加息了 575BP ；其次為俄羅斯和烏克蘭也分別加息了 325BP 和 250BP ，遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟(jì)體。土耳其從去年就已經(jīng)開啟加息，去年基準(zhǔn)利率最低時(shí)為 9.75% ，而當(dāng)前為 16.5% 。在美元大概率繼續(xù)維持強(qiáng)勢的背景下，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的匯率和市場仍有可能受到?jīng)_擊。

不過我國受到的影響相對(duì)有限，在人民幣匯率的彈性提高后，貨幣政策預(yù)計(jì)“以我為主”。這主要是因?yàn)槲覈暧^經(jīng)濟(jì)體量較大，韌性更強(qiáng)，匯率市場化程度在不斷提高，出現(xiàn)大幅快速貶值的可能性是很低的。而且從去年以來，人民幣對(duì)美元升值幅度很大，其實(shí)也積累了未來政策的自主空間。

關(guān)鍵詞： 美元 實(shí)際利率