《金證研》法庫中心 珵琦/作者 幽樹/風控

回首歷史，1990年12月19日，上海證券交易所正式開業，次年，深圳證券交易所正式開業。兩所交易所的成立標志著國內證券市場的初步形成。然而彼時，由于國內證券市場是新興市場，“殺豬盤”和莊家坐莊等市場操縱行為層出不窮，嚴重破壞了證券市場的秩序，并影響了投資者們的市場信心。

市場操縱行為是證券市場上一種嚴重擾亂市場秩序的行為，監管一直以來對市場操縱行為進行嚴格的管控。如何防止市場操縱等證券違法行為，是發展證券市場的不可或缺的保障。為進一步推動國內資本市場的健康可持續發展，近年來，監管陸續出臺了各項法規條例對市場操縱行為進行認定和處罰。期間，各行政部門發布的規章和判例，“多方位”完善證券市場操縱行為認定的方法與處罰機制。

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一、證券法明確禁止操縱證券市場行為，擾亂市場秩序將依法擔責

早在2007年1月30日，證監會發布了援引自深圳證券交易所綜合研究所“市場操縱行政法律責任構成要件比較研究”（以下簡稱“責任構成要件研究”）。

“責任構成要件研究”指出，國內市場操縱的立法和執法存在諸多問題，一是立法和執法中的觀念錯位。立法者總希望法律將所有的情況都包括進去，希望一部法律能夠解決所有的問題，而在執法中，由于過分依照法律而對法律沒有包括的新情況則不敢行動。二是法律規定的可操作性差。新修訂證券法只是從技術上對市場操縱條款作了修訂，并沒有實質性的修改。例如，無市場操縱行為主觀要件的規定、無市場操縱行為結果或行為特征的規定、無是否需要價格波動或交易量異常變化的規定、沒有明確是否需要主觀目的的規定等從執法角度考慮必須明確的因素。三是行政執法缺位。證監會缺乏對市場操縱嚴格行政執法的手段和措施，執法既承擔了市場監管的職能，又承擔了市場發展的職能。事實上造成了執法中人人不愿承擔責任、人人可以不承擔責任的結果，從而造成執法者沒有動力對市場違法行為進行查處的局面，而違法者可以利用這種狀況胡作非為。四是不必要的行政干預和各種威脅。國內查處的操縱行為一般都是比較大的操縱行為，在查處過程中，一般受地方勢力和其他行政力量的干預，而執法人員往往也受到各種安全威脅，導致了對市場操縱行政執法的滯后。

除了上述立法和執法環境的原因，從市場操縱行政責任角度考慮，主要存在如下問題，一是缺乏市場操縱行為認定過程中對各種構成要件制定明確標準的實施細則；二是缺乏行政處罰和通過非行政處罰手段預防市場操縱的制度和措施。

而隨著資本市場的發展，近年來，各項法規條例也逐漸得到完善，其中，對市場操縱行為的認定以及反市場操縱的法規條例，也變得更加細化和全面。

需要指出的是，《證券法》是為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展而制定的法律。自設立以來歷經數次修訂。

根據2019年12月31日發布，自2020年3月1日起施行的《證券法》第三條規定，證券的發行、交易活動，必須遵循公開、公平、公正的原則。同時，第五條規定，證券的發行、交易活動，必須遵守法律、行政法規；禁止欺詐、內幕交易和操縱證券市場的行為。

此外，《證券法》在第三節第五十五條中，明確禁止任何人以下列手段操縱證券市場，影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量，該類手段包括單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣；與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易；在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易；不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報；利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易；對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議，并進行反向證券交易；利用在其他相關市場的活動操縱證券市場；操縱證券市場的其他手段。

需要指出的是，操縱證券市場行為給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。

同時，《證券法》在第五十六條提到，禁止任何單位和個人編造、傳播虛假信息或者誤導性信息，擾亂證券市場。禁止證券交易場所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構及其從業人員，證券業協會、證券監督管理機構及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導。各種傳播媒介傳播證券市場信息必須真實、客觀，禁止誤導。傳播媒介及其從事證券市場信息報道的工作人員不得從事與其工作職責發生利益沖突的證券買賣。編造、傳播虛假信息或者誤導性信息，擾亂證券市場，給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。

此外，《證券法》在第一百九十二條中則指出，違反本法第五十五條的規定，操縱證券市場的，責令依法處理其非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足一百萬元的，處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款。單位操縱證券市場的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款。

除了《證券法》，《刑法》也對操縱市場的違法行為作出判定，情節嚴重者甚至面臨被判處有期徒刑或拘役的風險。

二、操縱市場行為或觸犯刑法，情節嚴重者將處五年以下有期徒刑

據2020年12月26日通過的《刑法》第一百八十二條，有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金，下列情形分別指：一是單獨或者合謀，集中資金優勢、持股或者持倉優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣的；二是與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易的；三是在自己實際控制的帳戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約的；四是不以成交為目的，頻繁或者大量申報買入、賣出證券、期貨合約 并撤銷申報的；五是利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券、期貨交易的；六是對證券、證券發行人、期貨交易標的公開作出評價、預測或者投資建議，同時進行反向證券交易或者相關期貨交易的；七是以其他方法操縱證券、期貨市場的。

單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依照前款的規定處罰。

可以看出，《刑法》中對于操縱市場的規定，與《證券法》第五十五條規定的內容相近。

時間來到2019年6月27日，最高人民檢察院發布了《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“若干問題解釋”）。“若干問題解釋”對判定為操縱市場的手段進行了補充。

“若干問題解釋”第一條指出，行為人具有下列情形之一的，可以認定為刑法第一百八十二條第一款第四項規定的“以其他方法操縱證券、期貨市場”。

一是利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，并進行相關交易或者謀取相關利益的。

二是通過對證券及其發行人、上市公司、期貨交易標的公開作出評價、預測或者投資建議，誤導投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，并進行與其評價、預測、投資建議方向相反的證券交易或者相關期貨交易的。

三是通過策劃、實施資產收購或者重組、投資新業務、股權轉讓、上市公司收購等虛假重大事項，誤導投資者作出投資決策，影響證券交易價格或者證券交易量，并進行相關交易或者謀取相關利益的。

四是通過控制發行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的內容、時點、節奏，誤導投資者作出投資決策，影響證券交易價格或者證券交易量，并進行相關交易或者謀取相關利益的。

五是不以成交為目的，頻繁申報、撤單或者大額申報、撤單，誤導投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，并進行與申報相反的交易或者謀取相關利益的。

六是通過囤積現貨，影響特定期貨品種市場行情，并進行相關期貨交易的。

七是以其他方法操縱證券、期貨市場的。

除此之外，“若干問題解釋”在第二條中指出，操縱證券、期貨市場，具有下列情形之一的，應當認定為刑法第一百八十二條第一款規定的“情節嚴重”。

一是持有或者實際控制證券的流通股份數量達到該證券的實際流通股份總量百分之十以上，實施刑法第一百八十二條第一款第一項操縱證券市場行為，連續十個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量百分之二十以上的。

二是實施刑法第一百八十二條第一款第二項、第三項操縱證券市場行為，連續十個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量百分之二十以上的。

三是實施本解釋第一條第一項至第四項操縱證券市場行為，證券交易成交額在一千萬元以上的。

四是實施刑法第一百八十二條第一款第一項及本解釋第一條第六項操縱期貨市場行為，實際控制的賬戶合并持倉連續十個交易日的最高值超過期貨交易所限倉標準的二倍，累計成交量達到同期該期貨合約總成交量百分之二十以上，且期貨交易占用保證金數額在五百萬元以上的。

五是實施刑法第一百八十二條第一款第二項、第三項及本解釋第一條第一項、第二項操縱期貨市場行為，實際控制的賬戶連續十個交易日的累計成交量達到同期該期貨合約總成交量百分之二十以上，且期貨交易占用保證金數額在五百萬元以上的。

六是實施本解釋第一條第五項操縱證券、期貨市場行為，當日累計撤回申報量達到同期該證券、期貨合約總申報量百分之五十以上，且證券撤回申報額在一千萬元以上、撤回申報的期貨合約占用保證金數額在五百萬元以上的。

七是實施操縱證券、期貨市場行為，違法所得數額在一百萬元以上的。

同時，第三條補充到，操縱證券、期貨市場，違法所得數額在五十萬元以上，具有下列情形之一的，應當認定為刑法第一百八十二條第一款規定的“情節嚴重”。

一是發行人、上市公司及其董事、監事、高級管理人員、控股股東或者實際控制人實施操縱證券、期貨市場行為的；二是收購人、重大資產重組的交易對方及其董事、監事、高級管理人員、控股股東或者實際控制人實施操縱證券、期貨市場行為的；三是行為人明知操縱證券、期貨市場行為被有關部門調查，仍繼續實施的。四是因操縱證券、期貨市場行為受過刑事追究的；五是兩年內因操縱證券、期貨市場行為受過行政處罰的；六是在市場出現重大異常波動等特定時段操縱證券、期貨市場的；七是造成惡劣社會影響或者其他嚴重后果的。

不僅如此，“若干問題解釋”第四條還對應當認定為刑法第一百八十二條第一款規定的“情節特別嚴重”的行為，做出了明確規定。

最后，“若干問題解釋”的第十條進一步補充到，對于在全國中小企業股份轉讓系統中實施操縱證券市場行為，社會危害性大，嚴重破壞公平公正的市場秩序的，比照本解釋的規定執行。

通過《刑法》以及“若干問題解釋”，足以看出操縱證券市場行為的惡劣程度，以及監管對其實施嚴格的管控措施。

三、股票交易發生波動時應主動申請停牌，證監會可對股價異動進行調查

事實上，操縱市場的行為將會對投資者權益造成損害。

為維護證券市場的秩序，打擊內幕交易和市場操縱行為,保護投資者合法權益，2011年5月24日，證監會發布了《關于規范上市公司信息披露及相關各方行為的通知》（證監公司字[2007]128號）（以下簡稱“規范行為通知”）。

據“規范行為通知”第三點，對于正在籌劃中的可能影響公司股價的重大事項，上市公司及其董事、監事、高級管理人員，交易對手方及其關聯方和其董事、監事、高級管理人員（或主要負責人），聘請的專業機構和經辦人員，參與制訂、論證、審批等相關環節的有關機構和人員，以及提供咨詢服務、由于業務往來知悉或可能知悉該事項的相關機構和人員等（以下簡稱“內幕信息知情人”）在相關事項依法披露前負有保密義務。在上市公司股價敏感重大信息依法披露前，任何內幕信息知情人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進行內幕交易。

同時，第四點指出，上市公司預計籌劃中的重大事件難以保密或相關事件已經泄露的，應及時向證券交易所主動申請停牌，直至真實、準確、完整地披露信息。停牌期間，上市公司應當至少每周發布一次事件進展情況公告。

發生涉及上市公司的市場傳聞或在沒有公布任何股價敏感重大信息的情況下股票交易發生異常波動時，上市公司應當向證券交易所主動申請停牌，并核實有無影響上市公司股票交易的重大事件，不得以相關事項存在不確定性為由不履行信息披露義務。

此外，“規范行為通知”第五點指出，剔除大盤因素和同行業板塊因素影響，上市公司股價在股價敏感重大信息公布前20個交易日內累計漲跌幅超過20%的，上市公司在向中國證監會提起行政許可申請時，應充分舉證相關內幕信息知情人及直系親屬等不存在內幕交易行為。證券交易所應對公司股價敏感重大信息公布前股票交易是否存在異常行為進行專項分析，并報中國證監會。中國證監會可對上市公司股價異動行為進行調查，調查期間將暫緩審核上市公司的行政許可申請。

隨后，第六點補充到，上市公司如在澄清公告及股票交易異常波動公告中披露不存在重大資產重組、收購、發行股份等行為的，應同時承諾至少3個月內不再籌劃同一事項。對于上市公司澄清公告涉嫌虛假記載、誤導性陳述、或者重大遺漏的，中國證監會依法追究法律責任。

最后，“規范行為通知”在第八點指出，上市公司涉及行政許可及無先例、存在重大不確定性、需要向有關部門進行政策咨詢、方案論證的重大事項的，上市公司應當向中國證監會提交內幕信息知情人以及直系親屬在事實發生之日起前6個月內有無持有或買賣上市公司股票的相關文件，并充分舉證相關人員不存在內幕交易行為。中國證監會、證券交易所將密切關注股價敏感重大信息公布前的上市公司股票交易情況，發現其股票交易存在涉嫌內幕交易或操縱行為的，中國證監會將依法立案查處，并對可疑賬戶采取限制交易，凍結、查封等措施。涉嫌犯罪的，移交公安機關追究其刑事責任。

值得一提的是，操縱市場的行為時常被披上市值管理的“外衣”，部分上市公司實控人，假借“市值管理”之名，行操縱股價之實。因此，正確區分“市值管理”與“偽市值管理”對資本市場高質量發展有重要意義。

四、市值管理應嚴守三條紅線和三項原則，監管堅持“零容忍”方針強化執法威懾

2021年9月24日，證監會公開指出，以市值管理之名行操縱市場、內幕交易之實，借“偽市值管理”牟取非法利益的行為，嚴重破壞資本市場公平秩序，嚴重干擾資本市場功能發揮，嚴重損害投資者合法權益，也不利于上市公司質量提高，是證監會長期以來嚴厲打擊的重點。市場各方應當對市值管理形成正確認識，依法合規的市值管理與操縱市場等違法違規行為之間存在清晰的邊界和本質的區別。正確把握上市公司市值管理的合法性邊界，應當嚴守“三條紅線”和“三項原則”。

其中，“三條紅線”指的是：一是嚴禁操控上市公司信息，不得控制信息披露節奏，不得選擇性信息披露、虛假信息披露，欺騙投資者；二是嚴禁進行內幕交易或操縱股價，牟取非法利益，擾亂資本市場“三公”秩序；三是嚴禁損害上市公司利益及中小投資者合法權益。

而“三項原則”指的是：一是主體適格。市值管理的主體必須是上市公司或者其他依法準許的適格主體，除法律法規明確授權外，控股股東、實際控制人和董監高等其他主體不得以自身名義實施市值管理。二是賬戶實名。直接進行證券交易的賬戶必須是上市公司或者依法準許的其他主體的實名賬戶。三是披露充分。必須按照現行規定真實、準確、完整、及時、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屜協議。

同時，證監會發言人表示，市值管理的根本宗旨是要提高上市公司質量。上市公司應當切實提高合規意識，守法經營，合規運作，在依法合規的前提下運用資本市場工具合理提升公司經營治理水平，堅決抵制“偽市值管理”。

除此之外，證監會公開信息顯示，在打擊以市值管理為名、行操縱市場之實等違法違規行為方面，證監會將全面貫徹中辦、國辦發布的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，進一步構建全方位監控、高效率查辦、多部門協作、立體式追責的綜合執法體系，依法從嚴打擊以市值管理為名、行操縱市場之實等違法違規行為。

一方面，堅持“零容忍”方針，密切關注市場動態、賬戶聯動、異常交易，重拳打擊操縱市場、內幕交易等違法違規行為，加強行刑銜接，強化執法威懾。另一方面，堅持市場化、法治化原則，完善相關信息披露制度，進一步提高市場透明度和有效性，積極為上市公司創造有利于長期價值提升的政策環境。

值得關注的是，《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（以下簡稱“《意見》”）的推出，系為進一步推動資本市場高質量發展，依法從嚴打擊證券違法活動所提出的意見。

《意見》指出，要強化重大證券違法犯罪案件懲治和重點領域執法，其中提及要依法嚴厲查處大案要案。堅持分類監管、精準打擊，全面提升證券違法大案要案查處質量和效率。依法從嚴從快從重查處欺詐發行、虛假陳述、操縱市場、內幕交易、利用未公開信息交易以及編造、傳播虛假信息等重大違法案件。對資金占用、違規擔保等嚴重侵害上市公司利益的行為，要依法嚴肅清查追償，限期整改。加大對證券發行人控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等有關責任人證券違法行為的追責力度。加強對中介機構的監管，存在證券違法行為的，依法嚴肅追究機構及其從業人員責任，對參與、協助財務造假等違法行為依法從重處罰。加快推進相關案件調查、處罰、移送等工作。依法嚴格控制緩刑適用。

五、凱瑞德實控人利用資金優勢及持股優勢連續買賣，拉抬股價收4.27億元罰單

隨著監控力度的加大和法規的逐步出臺，諸多操縱市場的行為“無所遁形”。

據東方財富Choice公開數據，深圳市勁拓自動化設備股份有限公司（以下簡稱“勁拓股份”），主要從事電子整機裝聯設備及太陽能光伏設備的研發、生產、銷售工作。

據勁拓股份于2021年6月24日簽署的《深圳市勁拓自動化設備股份有限公司關于控股股東收到行政處罰事先告知書的公告》（以下簡稱“《處罰公告》”），勁拓股份于2020年10月28日在巨潮資訊網披露了《關于控股股東、董事長收到中國證監會立案調查通知書的公告》，勁拓股份控股股東、實際控制人、董事長吳限先生因涉嫌證券市場操縱，中國證監會決定對其立案調查。

《處罰公告》進一步表示，勁拓股份接到控股股東吳限先生函告，獲悉其于2021年6月24日收到證監會的《行政處罰及市場禁入事先告知書》（編號：處罰字〔2021〕45號），陳磊先生、林建武先生、吳限先生三人涉嫌違反2005年《證券法》第七十七條第一款第一項、第三項、第四項的規定，構成第二百零三條所述的操縱證券市場行為。依據2005年《證券法》第二百零三條的規定，中國證監會擬決定沒收陳磊、林建武和吳限違法所得共計1.65億元，并處以4.96億元的罰款，違法所得及罰款合計6.61億元，由陳磊承擔50%，吳限承擔30%，林建武承擔20%。依據2005年《證券法》第二百三十三條和《證券市場禁入規定》（證監會令第115號）第三條、第五條的規定，中國證監會擬決定對陳磊采取10年市場禁入措施；對吳限采取5年市場禁入措施。

上述情形僅為“冰山一角”。

2021年4月6日，證監會發布《中國證券監督管理委員會北京監管局行政處罰決定書（鄧迪）》，據該處罰決定書，鄧迪作為北京太一云技術股份有限公司（以下簡稱“太一云”）的控股股東、實際控制人、董事長，為使太一云進入創新層，在2020年2月6日至2020年4月30日共60個交易日，控制賬戶組集中資金優勢、持股優勢連續買賣“太一云”，影響“太一云”交易價格和交易量。對此，鄧迪被責令依法處理非法持有的證券，并被處以300萬元罰款。

2020年11月4日，證監會官網發布《中國證監會行政處罰決定書（孟慶山、楊慧興）》（[2020]93號），據該處罰決定書，孟慶山時任梅花生物科技集團股份有限公司（以下簡稱“梅花生物”）董事長，楊慧興時任梅花生物董事會秘書。

在孟慶山作為梅花生物實際控制人、楊慧興作為時任梅花生物董事會秘書，為避免信托虧損以及承擔擔保責任，二人利用信息發布的優勢地位，通過操控信息發布節奏，以及控制梅花生物二股東胡某軍為增持“梅花生物”而設立的“廣發增穩2號定向資產管理計劃”的股票交易，操縱“梅花生物”股價。根據當事人違法行為的事實、性質、情節與社會危害程度，依據2005年《證券法》第二百零三條的規定，證監會決定沒收孟慶山、楊慧興違法所得5,658.88萬元，并對孟慶山、楊慧興處以1.7億元的罰款。

問題仍在繼續。

2020年8月21日，證監會發布了《中國證監會行政處罰決定書（吳聯模）》（[2020]52號），處罰決定書顯示，吳聯模時為凱瑞德控股股份有限公司（以下簡稱“凱瑞德”）實際控制人、董事長。

2014年8月5日至2015年6月25日期間，吳聯模作為上市公司凱瑞德的實際控制人、董事長，負責凱瑞德的經營決策、資產收購等重大事項。期間，吳聯模控制凱瑞德發布一系列利好信息拉抬“凱瑞德”股價。與此同時，吳聯模利用涉案賬戶組集中資金優勢、持股優勢連續買賣，并在自己實際控制的賬戶之間交易“凱瑞德”，配合拉抬“凱瑞德”股價。吳聯模行為具有“先買入股票建倉—再發布利好信息配合二級市場交易拉抬股價—后賣出獲利”的特征。

而吳聯模控制凱瑞德發布一系列利好公告，并利用賬戶組集中資金優勢、持股優勢連續買賣和在自己實際控制的賬戶之間交易，配合拉抬“凱瑞德”股價的行為，違反了2005年《證券法》第七十七條第一款第一項、第三項的規定，構成2005年《證券法》第二百零三條所述“操縱證券市場”的行為，針對該項違法行為，證監會根據該違法行為的事實、性質、情節與社會危害程度，對吳聯模操縱證券市場的行為，沒收違法所得8,532.2萬元，并處以4.27億元的罰款。

通過上述案例不難發現，上市公司的實際控制人操縱市場的手段往往集中于：控制賬戶組集中資金優勢、在自己實際控制的賬戶之間交易、通過發布利好消息抬高股價后從中獲利等。上述行為不僅損害上市公司及中小股東權益，還對市場穩定性造成侵蝕。未來隨著國內各項政策法規的逐步落實，操縱股價及證券市場的行為將得到有效遏制，國內資本市場也將進一步健康發展。

關鍵詞： 市值管理嚴守“三條紅線+三項原則” 強化監管下操縱市場或