作者 | 葉文輝

今年以來，軍工板塊更為高頻次地成為二級市場熱門賽道，受益于頂層設計政策，武器裝備迎來全面擴裝更新時間點，行業內多種科技化武器裝備訂單與業績均出現歷史新高。當前軍工行業市盈率看似較高，但考慮到未來2-3年的高速增長，多數軍工企業PEG估值僅有0.6-0.8倍左右，還是具有較高性價比。

從財務數據來看，國防軍工板塊2021年三季度營收合計3101.74億元（同比+14.35%）；歸母凈利潤184.56億元（同比+7.74%）；存貨2431.93億元，比半年報增加144.20億元；合同負債1857.79億元，比半年報減少77.67億元。

軍工類上市公司漸現Alpha屬性

9~10月，國防軍工板塊92只個股中有35只上漲，漲幅位于前三位的分別是中兵紅箭（24.88%）、新興裝備（18.98%）和天秦裝備（16.31%）。

而截至11月5日早盤，今年以來萬德軍工行業指數上漲約6.90%，跑贏同期滬深300約6.43%的跌幅。如果以5年、10年維度來看，軍工指數整體表現持平于滬深300，但波動要明顯高于滬深300，是典型的高Beta行業。

不過，近期軍工行業Alpha屬性漸強成為投資機會，比如航空領域的鍛件龍頭中航重機，公司單三季度實現營收20.9億，是歷史第二高（僅次于今年二季度）的單季營收，同時毛利率、凈利率達到近五年來單季最高水平；在合同負債方面，三季度末達到7.5億，同比有接近10倍的增長，充分顯示出中航系下游軍機的爆發對中游鍛件產品的旺盛需求。

從公司層面看到細分行業，在包括軍工電子、航天裝備、航空裝備等主要子行業中，航空裝備的營收同比增速位居首位。具體說來，航空裝備板塊營收合計1452.85億元（同比+20.94%）；歸母凈利潤100.47億元（同比+44.05%）；合同負債756.03億元，比半年報減少87.20億元。航空裝備營收占國防軍工整體營收的46.84%，歸母凈利潤占54.43%。

“預期差”將成為導致軍工超額的勝負手

當前市場對軍工板塊業績偏見仍存，這為投資軍工板塊帶來足夠的預期差。目前在核、航天、航空、船舶、兵器等五大軍工細分行業中，航空裝備產業鏈是景氣度最高的，最直接的原因在于中美海陸空武器裝備對比中，空軍實力相對薄弱，具體到投資上可以分為兩條主線。

下游主機廠將提供最直接、確定性最高的配置性機會。就軍工行業來說，最簡單、最直接的投資機會屬于下游主機廠，畢竟空軍直接列裝的就是各個主機廠的產品，如成飛的殲20，投資者對競爭格局或者供應商、原材料判斷出現錯誤的可能性較低。主機廠主要涉及的公司包括：中航沈飛、中航西飛、中直股份等。

如果想進一步挖掘預期差，則彈性更大、研究復雜程度更高的上游供應商會是更好選擇。根據短板理論，下游主機廠的產能釋放往往受制于某個產能最為受限的供應商；加上主機廠之間也存在一定的競爭，上游領域往往會有更大的業績彈性。

比如同為戰斗機主機廠的沈飛和西飛，兩家的飛機定型雖然有較大差距，但他們的原材料供應商在某種程度上差別不大，而且這些供應商甚至可以將部分技術民用化，其中的投資機會就更為細分，比如從事碳纖維的光威復材、中簡科技，從事鈦合金（75%應用于航天航空工業）的西部超導、西部材料、寶鈦股份等。雖然這些公司的研究壁壘更高，但也更能體現投研帶來的超額收益，比如從上下游調研來相互驗證信息。

在上游原材料和供應商兩個環節中，明顯上游原材料的投資機會要更好。因為上游環節主要涉及的材料就是高溫合金及鈦合金，且相應的上市公司所從事的業務比較清晰。然而在中游零部件環節，由于涉及分系統眾多，且供應商不算透明，因此不容易找到好機會。

具體到高溫合金來看，由于主要應用于價值量最高的發動機領域，且是決定航空發動機性能的關鍵因素，因此它的價值量目前看可能是所有原材料環節中最高的。全球每年消耗的高溫合金大概在30萬噸，在我國軍工的用量占比就達到80%。

其中，撫順特鋼和鋼研高納是絕對的龍頭，尤其是撫順特鋼，目前是國內最大的高溫合金生產商，年產能接近5000噸，在航空航天變形高溫合金領域拿下了將近80%的市場份額。

（本文已刊發于11月6日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： 軍工走過拐點進入“黃金發展期” 三季報驗證行業高景氣 合