核心觀點

受貨幣寬松加碼、地產調控邊際放松和財政加快發力影響，10月社融、信貸增速均趨于企穩，但企業中長貸持續低迷，反映出實體需求依舊不足，信用擴張仍存在較多障礙。具體看：（1）受政府債券加快發行、房地產監管放松推動實體信貸回暖和表外融資拖累減弱的共振影響，本月社融同比多增1970億元，社融存量增速持平上月增長10%。（2）寬貨幣下企業票據維持高增，加上地產調控放松助力居民中長貸回升，共同支撐信貸總量邊際回暖，但實體需求不足拖累企業中長貸持續大幅減少，信貸結構總體有所惡化。（3）翹尾因素和信貸回暖是支撐本月M2增速回升的主因，但盈利走弱和基數效應提高導致M1增速繼續大幅回落。

往后看，預計結構性貨幣寬松繼續加碼，社融增速大概率低位企穩。一是經濟下行壓力加大，將進一步拉開國內貨幣寬松序幕；二是高通脹將拖累降準、降息延后，當前結構性政策發力仍是主要抓手；三是未來數月基數效應回落、專項債加快發行和貨幣寬松加碼均對社融增速形成支撐，但實體需求不足、房地產拖累猶存，社融回升力度或有限。

正文

事件：2021年10月份社融增量為1.59萬億元，比上年同期多增1970億元；新增人民幣貸款8262億元，比上年同期多增1364億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長2.8%、8.7%，增速較上月末分別低0.9和高0.4個百分點。

一、財政加快發力和寬貨幣顯效，共致社融邊際改善

10月份社融增量為1.59萬億元，比上年同期多1970億元，比近五年同期均值多逾4500億元；同時社融存量增速為10%，與上月持平（見圖1-2），暫緩連續7個月的跌勢，反映出實體融資邊際有所改善。分結構看：

（一）政府債券和人民幣貸款對社融形成主要支撐，表外融資的拖累亦有所減弱。一是受益于專項債持續發力和去年同期政府債券高基數效應邊際減弱，本月新增政府債券環比上月多增近3000億元，同比多增1236億元（見圖3-4），對社融形成最大支撐。二是受央行加大寬貨幣力度，加快投放3000億支小再貸款額度，同時適度放松監管，進行窗口指導要求保持房地產信貸平穩有序投放的影響，本月新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增1089億元（見圖3）。三是隨著經濟下行壓力加大，國內金融監管力度亦出現預調微調，加上房地產融資邊際改善，推動表外融資同比少減少18億元（見圖3），扭轉了連續7個月的大幅收斂態勢。其中，表外未貼現銀行承兌匯票和委托貸款分別同比少減少203和1億元，基本與去年同期持平；但受“兩壓一降”監管政策的影響，新增信托貸款已連續18個月為負，本月同比亦多減少186億元。

（二）企業債券和股權融資同比均微降，對社融的貢獻持續趨弱。受10月城投融資利率維持在較高水平和行業監管未現明顯放松、企業違約風險有所加大影響，企業債凈融資額同比減少233億元（見圖3）；同時受資本市場波動加大影響，非金融企業股權融資也有所降溫，同比減少81億元。

二、寬松加碼支撐信貸總量回暖，需求不足拖累信貸結構惡化

10月份金融機構新增人民幣貸款8262億元，比上年同期多增1364億元（見圖5），結束了連續兩個月同比減少的疲態；各項貸款余額增速為11.9%，與上月保持持平。

分結構看，寬貨幣下企業票據維持高增是信貸回暖的主因，同時基數回落支撐居民和企業短貸均有所改善，地產調控邊際放松下居民中長貸也趨于回升，但實體需求不足拖累企業中長貸持續大幅減少，信貸結構總體有所惡化。

（一）寬貨幣支撐企業票據繼續高增，但需求不足拖累企業中長貸依舊低迷。一方面，受益于貨幣寬松加碼和去年同期基數維持低位，10月票據融資同比多增2284億元（見圖6），繼續對信貸形成最主要支撐，且受同樣因素的影響，本月企業短貸也繼續同比少減少549億元。總體上，上述兩者持續強勁仍主要反映出監管層穩信貸意愿強烈，銀行利用其沖量跡象較為明顯。另一方面，10月份新增企業中長貸由上月的6948億元降至2190元，同比減少1923億元，已連續四個月同比少增（見圖7）。企業中長貸持續低迷，反映出實體融資需求依舊不足，如受供給約束偏強、原材料成本上漲、企業補庫存步入尾聲和房地產調控未明顯放松等多因素影響，三季度以來國內經濟下行壓力明顯加大，企業投融資意愿不足，9月和10月份制造業PMI已連續兩個月降至榮枯線下方。

（二）寬松加碼疊加地產調控邊際放松，居民短貸和中長貸均有所企穩。10月份居民部門新增貸款4647億元，同比多增316億元（見圖6）。其中，居民中長貸同比多增162億元，結束連續五個月減少的疲態（見圖8），表明近期監管層加大窗口指導要求保持房地產信貸平穩有序投放的作用顯現，流向房地產的資金小幅回升，但未來房地產政策大幅松綁概率不大，房地產投資回落態勢或不改。同時，本月居民短貸同比多增154億元，也結束了連續三個月的收縮，這一方面與國家加大促消費政策力度、刺激消費信貸密切相關；另一方面去年同期基數較低也是重要原因，如2020年10月新增居民短貸僅272億元，不足2017-2019年同期均值的三成。

三、翹尾因素和信貸回暖支撐M2回升，盈利走弱和基數提高導致M1下降

10月末M2同比增長8.7%，增速較上月提高0.4個百分點（見圖9），原因主要有三：一是信貸回暖導致貸款創造存款的信用貨幣創造加快，對M2增速提高形成主要支撐。二是翹尾因素較上月提高0.7個百分點，也利于M2增速提高較多（見圖9）。三是受10月為繳稅高峰期和能耗雙控目標下政府加大投資支出意愿不強的影響，本月財政存款環比增加16131億元，不利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2形成一定拖累。

10月末M1同比增長2.8%，增速較上月回落0.9個百分點（見圖10），連續9個月下降。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由9月的3.4%降低至10月的2.2%，是M1回落的主因；同期M0增速較上月還提高0.7個百分點。本月單位活期存款增速回落：一是源于實體需求走弱和原材料成本高企，導致企業盈利回落，企業現金和資金流有所惡化；二是與房地產銷售降溫、地方政府融資平臺監管趨嚴融資放緩也密切相關；三是去年同期基數提高，也不利于今年活期存款增速回升。往后看，隨著經濟下行壓力加大、房地產投資大概率繼續回落，加上M1基數效應還將提高，預計M1增速仍面臨較大放緩壓力。

10月M1與M2增速剪刀差繼續回落1.3個百分點，由上月的-4.6%降至-5.9%（見圖10），反映出實體經濟活力不足，未來經濟下行壓力凸顯。

四、預計結構性貨幣寬松繼續加碼，社融增速大概率低位企穩

往后看，隨著經濟下行壓力持續加大，國內貨幣政策將進一步拉開寬松序幕，但操作上，結構性貨幣政策發力或仍為主導，降準、降息或均有所延后，預計社融增速大概率低位企穩。

一是經濟下行壓力加大進一步拉開貨幣寬松序幕。如受供給約束仍強和內外需放緩壓力加大，尤其是房地產投資拖累較大的影響，未來一段時間內我國經濟下行壓力或持續加大，決定貨幣寬松將繼續加碼。如根據歷史經驗，每一輪經濟下行周期，工業企業啟動去庫存周期時，國內貨幣寬松從未缺席，未來降準、降息將均可期（見圖11）。

二是高通脹將拖累降準、降息延后，當前結構性政策發力仍是主要抓手。其一，受國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹壓力，以及主要能源和原材料供應偏緊的疊加影響，10月PPI同比漲幅升至13.5%，且11月或繼續走高，加上CPI已進入波動上行通道，預計兩者加權計算的綜合通脹指數還將有所提高。根據歷史經驗，國內每一輪降息啟動時點均發生在綜合通脹指數下行一段時間之后，表明當前我國物價環境并不支持過早降息（見圖12）。其二，在內有高通脹和外有美聯儲已啟動Taper、加快收緊流動等因素的制約下，當前央行增加結構性貨幣投放力度，加大公開市場操作熨平流動性的意圖明顯，一定程度上替代了降準的作用，預計下一次降準時點亦趨于后移。如9月央行新增3000億元支小再貸款、11月推出碳減排支持工具，這些結構性貨幣政策在增加流動性總量方面也將發揮積極作用；同時9月份以來央行明顯加大公開市場操作力度（見圖13），熨平流動性波動，連續兩個月等量續作MLF到期量，預計在即將到來的MLF到期高峰，央行大概也會加大對沖力度（見圖14）。

三是社融增速大概率低位企穩。其一，未來數月社融基數效應將逐月回落，有利于其增速回升；其二，今年地方政府專項債券延后發行，將對未來兩個月社融形成重要支撐，如2021年1-10月專項債凈融資額僅約2.9萬億元，剩余額度逾7000億元；三是央行結構性貨幣寬松力度加碼，如增加再貸款再貼現額度和推出碳減排支持工具等，均將對社融增速回升將產生積極支撐作用；其四，經濟下行壓力加大，實體信貸需求不足，特別是房地產信貸大概率難以趨勢性走強，將拖累社融回升力度。

關鍵詞： 財信