文財信研究院 宏觀團隊

李沫

核心觀點

一、食品和非食品共同推升CPI同比增速，預計11月CPI同比增長2.3%左右，全年漲幅溫和，全年中樞在“1時代”。食品方面，需求季節性回升和收儲政策共同推動豬肉價格同比降幅收窄，對CPI同比的負向拉動收窄0.14個百分點；受天氣、疫情、成本等因素的綜合影響，鮮菜短期供給減少，價格上漲對CPI同比的拉動作用提高0.38個百分點。非食品方面，油價上漲和大宗商品價格對CPI的傳導效應增強，非食品價格回升，對CPI同比的正向拉動作用提高0.3個百分點，但散點疫情繼續擾動服務業恢復，核心CPI僅小幅回升0.1個百分點。往后看，服務業緩慢恢復、價格傳導效應增強將帶動核心CPI中樞回升，但國內消費需求疲弱和豬肉價格壓制作用猶存，預計四季度CPI同比中樞有所提高，但整體溫和，全年中樞水平“1時代”。

二、預計11月PPI再創新高，增長14.2%左右。受國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹壓力，以及主要能源和原材料供應偏緊的疊加影響，10月PPI同比漲幅擴大2.8個百分點至13.5%，續創1995年底以來新高。往后看，受全球能源供給持續偏緊和寒冬來臨的共同影響，國際輸入性因素將起主導作用，不排除繼續加大的可能，推高新漲價因素和PPI；國內前期增加供給政策執行力度加大，將對煤炭和高耗能產品價格起到一定緩沖作用，預計11月PPI同比約增長14.2%，再創年內新高；12月在翹尾因素大幅下降等因素的影響下，有望小幅回落。

正文

事件：2021年10月份全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲0.7%，同比上漲1.5%，較上月提高0.8個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲2.5%，同比上漲13.5%，漲幅較上月擴大2.8個百分點。

一、食品和非食品共同推升CPI同比增速，預計11月CPI增長2.3%左右

蔬菜和豬肉推動食品同比降幅收窄。10月食品價格環比由下跌0.7%轉為上漲1.7%，同比降幅收窄2.8個百分點至2.4%，對CPI同比的負向拉動較上月收窄0.53個百分點（見圖1）。其中豬肉價格受需求季節性增加以及收儲政策影響，環比降幅收窄3.1個百分點至-2.0%，同比降幅收窄2.9個百分點至-44.0%，對CPI同比的拖累作用較上月收窄0.14個百分點；受極端天氣、生產運輸成本提高等短期供給因素影響，鮮菜價格環比上漲16.6%，同比由下跌2.5%轉為上漲15.9%，對CPI同比的拉動作用較上月提高0.38個百分點，貢獻CPI同比增速漲幅的五成左右（見圖2-3）。

油價上漲和價格傳導增強共致非食品價格增速回升。10月非食品價格同比漲幅擴大0.4個百分點至2.4%，影響CPI上漲約1.95個百分點（見圖1）。非食品價格同比漲幅擴大，原因有二：一是受國際油價上行和價格傳導效應增強影響，交通工具用燃料、工業消費品同比漲幅分別較上月提高8.6和1.0個百分點；二是受散點疫情擾動影響，服務業修復持續偏慢，如服務類價格同比持續于上月，十一假期帶動作用不強。

受散點疫情影響，核心CPI恢復依然偏慢。受價格傳導效應增強影響，10月剔除食品和原油的核心CPI同比提高0.1個百分點至1.3%，但散點疫情未消，服務業修復對核心CPI的帶動作用不強。往后看，核心CPI在服務業慢修復和價格傳導增強的帶動下回升可期，但疫情擾動和低收入群體恢復偏慢將制約其回升幅度。

預計11月CPI同比增長2.3%左右。一是預計11月食品價格環比漲幅維持高位。如根據農業部數據，截止到11月9日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格分別環比上漲5.2%、4.0%、16.9%，蔬菜漲幅收窄、鮮果漲幅相對平穩、豬肉由跌轉漲，因此預計11月食品價格環比上漲幅度與本月相當；二是需求季節性回升將帶動豬價中樞上行，但鑒于當前價格低位和豬肉供給偏強，短期豬肉價格同比將延續負增長，繼續對CPI同比形成拖累；三是在疫情影響收斂和價格傳導效應增強的共同作用下，非食品對CPI的拉動作用或有所提高，但幅度不宜高估；四是11月份CPI翹尾因素較10月份提高約0.6個百分點（見圖5）。

二、預計11月PPI再創新高，約增長14.2%左右

10月工業生產者出廠價格同比漲幅擴大2.8個百分點至13.5%，續創1995年底以來新高。其中，生產資料和生活資料分別同比上漲17.9%和0.6%，較上月提高3.7和0.2個百分點，生產資料價格回升是PPI上漲主因（見圖6）。

從行業看，煤炭、原油及高耗能行業是PPI上行主因。國際輸入性因素疊加國內主要能源和原材料供應偏緊，共同推動PPI超預期上行。受前期煤炭價格持續上行影響，煤炭開采和加工行業出廠價格均大幅上行；受國際油價上行帶動影響，國內原油產業鏈相關行業出廠價格均上漲較多，如本月石油天然氣開采、化學原料、化學纖維等行業PPI分別較上月提高16.1、6.0和3.2個百分點；同時能耗雙控產硬約束下，部分高耗能行業生產繼續受到限制，非金屬礦采選業、有色、黑色金屬冶煉壓延業等高耗能行業出廠價格均出現不同幅度的上漲（見圖7）。

預計11月份PPI創年內新高，增長14.2%左右。一是11月PPI翹尾因素較10月下降0.5個百分點左右（見圖8）；二是受全球能源供給偏緊和寒冬需求增加的疊加影響，國際輸入性因素將起主導作用，推高新漲價因素和PPI，外部輸入性壓力不排除繼續加大的可能，尤其是大宗商品之母——原油價格走向值得關注；三是預計國內前期增加供給政策執行力度加大，將對煤炭和高耗能產品價格起到一定緩沖作用，如10月螺紋鋼、鋁的期貨價格跌幅均超過10%，動力煤降幅達到26.8%，將對國內工業價格起到一定緩沖作用。

三、PPI和CPI剪刀差創新高，對中下游利潤形成擠占

10月份PPI和CPI的剪刀差較上月擴大2.0個百分點至12.0%，創有數據以來新高。PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復（見圖9-10）。但本月CPI和PPI走勢由分化轉向趨同，PPI上漲幅度較高更多源于國外輸入性壓力的傳導。因此，PPI和CPI剪刀差擴大的背后，結構性特征明顯，不是全面性的擴大。在國內需求恢復偏慢的情況下，中下游行業轉移成本能力較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。

關鍵詞： CPI PPI