核心觀點(diǎn)

Taper“靴子”其實(shí)落一半，“相機(jī)抉擇”=變數(shù)猶存。

1） 2021年以來，Taper在8月杰克遜·霍爾央行年會(huì)、9月議息會(huì)議兩度“鷹”氣撲空后，終于在11月3日“靴子落地”，但鮑威爾的Taper說辭同時(shí)參考且采用了耶倫在2014年2月關(guān)于Taper將基于美國基本面而加速或減速的所謂“相機(jī)抉擇”的模式，這意味著前期我們認(rèn)為美國貨幣政策將更趨于“適應(yīng)性”（即適應(yīng)基本面）的論調(diào)得到確認(rèn)，也意味著后續(xù)Taper節(jié)奏雖然多變，但聯(lián)儲(chǔ)視角下所傳遞出的復(fù)蘇步調(diào)將更加清晰，即Taper加速=基本面向好=risk on，Taper減速=基本面鈍化=risk off，較低概率出現(xiàn)“機(jī)械地”Taper所導(dǎo)致的過快（慢）加息而出發(fā)市場(chǎng)risk off（on）的情況。

2） 加息方面雖然鮑威爾一再明示同Taper間相互獨(dú)立，我們解讀其含義意在表示市場(chǎng)當(dāng)前計(jì)入2022年1-2次加息的情況過于領(lǐng)先聯(lián)儲(chǔ)判斷，顯然也是為了保持加息節(jié)奏上“相機(jī)抉擇”的空間。

3） 我們認(rèn)為Taper與加息的“相機(jī)抉擇”意味著后續(xù)變數(shù)仍較大，至明年2月份按照當(dāng)前Taper節(jié)奏，QE規(guī)模將大幅放緩至國債400億美元/月、MBS 200億美元/月，恰好減半。因此預(yù)定于2022年1月25-26日召開的議息會(huì)議所釋放的前瞻指引將尤為重要。

下一個(gè)變數(shù)：聯(lián)儲(chǔ)主席任期將至，鮑威爾能否連任？綜合判斷，我們認(rèn)為鮑威爾連任概率較高，主要基于三方面考量：

1） 前任美聯(lián)儲(chǔ)主席、現(xiàn)任財(cái)政部長耶倫表示了清晰的支持。貨幣、財(cái)政政策的相互協(xié)調(diào)變得愈發(fā)重要，一方越來越成為另一方取得成功的必要條件。

2） 前后政策的連續(xù)性、后續(xù)政策的可預(yù)見性，可以有效降低市場(chǎng)不必要波動(dòng)。一般來說，政策連續(xù)性、可預(yù)見性的基石是人員配備的連續(xù)性，人員的連續(xù)性意味著在未來面對(duì)相似情勢(shì)下所觸發(fā)行為、反應(yīng)的可預(yù)見性。鮑威爾若連任意味著“耶倫+鮑威爾”這一決策核心同上次Taper時(shí)相比并未發(fā)生重大改變，所能呈現(xiàn)給市場(chǎng)的圍繞Taper、加息路徑的軌跡更加清晰、更加可預(yù)測(cè)，將有效降低市場(chǎng)不必要波動(dòng)。

3） 鮑威爾“重就業(yè)，輕通脹”的鴿派傾斜，有利于民主黨2022年中期選舉。鮑威爾賦予就業(yè)而非通脹更多權(quán)重，這加大了拜登政府維持現(xiàn)狀的意愿；縱然通脹失控，痛苦指數(shù)攀升，由于鮑威爾由前美國總統(tǒng)特朗普提名委任，必要時(shí)刻（而非現(xiàn)在）仍可以做政治切割。

即使連任，三大焦點(diǎn)仍需答案。鮑威爾潛在的第二任期同拜登政權(quán)大概存在三年的重疊期（2022年2月-2025年1月），三大焦點(diǎn)或稱為兩者拉鋸的著力點(diǎn)：

1） 貨幣政策如何、是否正常化？挑戰(zhàn)來源于a.美國勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇嚴(yán)重不均衡，如何應(yīng)對(duì)？b.如何定義自然利率、自然失業(yè)率？c.是否需要“承認(rèn)”貨幣化公共債務(wù)？

2） 金融監(jiān)管是否從嚴(yán)？如何回應(yīng)民主黨“進(jìn)步派”的關(guān)切？

3） 如何在應(yīng)對(duì)氣候威脅同應(yīng)對(duì)國內(nèi)關(guān)于“大聯(lián)儲(chǔ)”恐懼感間找平衡？

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）全球“再通脹”超預(yù)期；（2）以Delta為首變異株對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響超預(yù)期；（3）地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

（分析師 李勇）

關(guān)鍵詞： 鮑威爾