《投資者網》芯片半導體行業組  謝瑩潔

11月1日，江蘇南大光電材料股份有限公司（300346.SZ,下稱“南大光電”）公告，擬以1.13億元收購控股子公司飛源氣體14.856%的股權。

隨著業績創新高，股東減持也落下帷幕，關于公司未來發展潛力的討論甚囂塵上。看空者指出，公司當前的市盈率（滾動市盈率188倍，動態市盈率138倍）高于行業平均水平，過往業績較依賴投資收益、資本化研發，公司需要時間來消化高估值，業績能否兌現仍需觀察。看多者則認為，公司在半導體材料上布局多元、有內在邏輯，潛在的盈利增長點多，未來可期。

南大光電的產業布局如今仍在持續。繼此前光刻膠業務迎來技術性突破后，其通過最新并購，在電子特氣領域再下一城。

前三季度核心業務齊升

公開資料顯示，南大光電2000年成立，其核心產品——高純金屬有機化合物(MO源)技術來源南京大學，產品應用于LED、新一代太陽能電池等。該技術主創人是南京大學孫祥禎教授，其于2002年退休后進入公司，擔任董事長直到2017年卸任。

公司同時深耕電子特氣領域，該產品是指用于半導體、平板顯示及其它電子產品生產的特種氣體，從芯片的生成到最后器件的封裝，幾乎每一個環節都離不開電子特體。

自從上市以來，南大光電一直無實控人，而自孫祥禎教授2017年卸任后，第一大股東已經變換過兩次。

2017年，股東上海同華創業投資股份有限公司（下稱“上海同華”）持續減持，南京大學資產經營有限公司（下稱“南大資產”）曾暫列第一大股東；與此同時，沈潔密集增持公司股份，其丈夫馮劍松從浙商銀行辭去行長助理、北京分行行長職務，成為公司新董事長。

而隨后南大資產減持，沈潔成為第一大股東，最新持股比例為10.2%，目前沈潔并非董事會成員。

值得一提的是，今年以來，沈潔、南大資產、上海同華均在減持。

南大光電9月6日公告稱，第三股東南大資產自9月30日起進行減持，擬減持股數不超過417.9萬股，占總股本不超過1%，投資者短期內要注意減持風險。

Wind數據統計，今年前三季度，第一大股東沈潔減持428萬股；原董秘張建富減持406萬股；副董事長張興國減持206.4萬股；股東同華創投與孫祥禎教授分別減持277.8萬股、18萬股；銀河創新成長混合型證券投資基金減持360萬股。

二級市場方面，截至11月5日，南大光電報收54.18元/股，今年以來累計上漲34.6%，滾動市盈率188倍，總市值229億元。股價相較于8月初階段性高點（82.3元/股）累計下滑約35%。

今年前三季度，南大光電營業收入7.09億元，同比增長65.11%；歸母凈利潤1.24億元，同比增長38.58%；基本每股收益0.31元/股。

國聯證券分析稱：“營收與凈利潤的雙升主要來自于產品產銷兩旺，產品產能的擴張以及高毛利新產品的持續推出帶來的新應用市場增長。核心產品品質持續提升，下游高端客戶不斷實現突破。”

今年前三季度，電子特氣產品、MO源產品的價格都有所上漲。基于此，公司經營活動現金凈流量達到1.41億元，去年同期為負值；毛利率為44.34%，同比增長1.4個百分點，但凈利率下滑約2個百分點至23.4%。

投資回報率也在回暖。其中，凈資產收益率達到9%，同比上漲2個百分點；每股收益為0.31元/股，去年同期為0.22元/股。

未來前景引發市場關注

受益于芯片行業高景氣，南大光電業績增長較快。

2018年至2020年，南大光電營業收入分別為2.28億元、3.21億元、5.95億元，同比增長28.76%、40.85%、85.13%。歸母凈利潤為5124萬元、5501萬元、8761.3萬元，同比增長51.43%、7.36%、58.18%。

研發費用也在增加。2017年至2019年，南大光電累計研發投入只有約1億元；而到了2020年，公司研發費用增加至2.32億元；今年前三季度，研發投入達到0.77億元，較去年同期翻了一倍多。

在此背景下，公司多名股東仍減持套現。而這也引來業內討論，業績高增長下，為何高管與機構投資者均在減持？南大光電未來是否仍有發展潛力？

看多者認為，公司在半導體材料上的布局更加多元，且這種多元業務的延伸有其內在邏輯，潛在的盈利增長點較多，未來可期。

看空者則表示，公司當前的市盈率達到近190倍，高于行業平均水平；而其過往業績較依賴投資收益與資本化研發，需要時間來消化估值，業績能否兌現仍需觀察。

以2020年為例，南大光電歸母凈利潤雖達到8761.3萬元，但其中大部分由投資收益所貢獻，同期扣非凈利潤只有211.74萬元，同比下降幅度高達94.25%；這一年，公司資本化研發在總研發占比達到73%。

2019年同樣如此，公司歸母凈利潤同比略增7.36%至5501萬元，而扣非凈利潤為3681.7萬元，同比下滑0.47%；資本化研發支出占研發比例為42%。

南大光電在財報中披露，公司是全球主要的MO源生產商，2010年以來，國內市場份額在60%以上，全球市場份額約15%。

由于這一業務毛利率較低，與LED行業具有較強正相關關系，行業低景氣帶來了業績波動。2019年及以后，毛利率更高的電子特氣產品成為主要收入來源。

光刻膠業務仍處布局階段

南大光電的產業布局如今仍在持續。公司11月1日公告，擬以1.13億元收購控股子公司飛源氣體14.856%的股權，交易完成后，公司對其的持股比例上升至72.82%。本次交易溢價率約為134%。

早在2019年下半年，南大光電完成了對飛源氣體的收購和增資，成功切入氟系電子特氣領域，該公司為南大光電貢獻不菲。

公告顯示，飛源氣體2020年營業收入為3.19億元，凈利潤4391.77萬元；今年前8個月，其業績趕超去年，營業收入3.16億元，凈利潤6705.58萬元。

從市場競爭格局角度來看，我國電子氣體呈寡頭壟斷格局，九成以上市場份額集中于美、日、英、法等海外廠商手中。國產供應商寥寥，因電子氣體提純工藝復雜、國內廠商起步較晚。

在高純特種電子氣體家族中，砷烷和磷烷是技術門檻和開發難度最高的兩個品種，其是光伏、航天和國防事業的關鍵原材料，幾十年來一直被海外技術封鎖，從合成到提純各種環節難度較大。

南大光電高純電子特氣主要產品為高純磷烷、砷烷，在公司推出產品前，全球僅有兩家主要供應商，屬于典型的寡頭壟斷格局。此次公司切入氟系電子特氣，被市場認為，將成為繼烷系電子特氣之后重要的業績支點。

與此同時，南大光電還在大力布局光刻膠業務。光刻膠是集成電路在光刻過程中的一種關鍵材料，在集成電路制造材料中占比為5%左右，是銷售額最多的材料之一。

“公司目前已完成兩條光刻膠生產線的建設，光刻膠年產能將達25噸（干式5噸和浸沒式20噸）。今年的主要任務是完成主要客戶認證，明年開始推進市場拓展。”南大光電近期在投資者互動平臺表示。

光刻膠作為半導體工藝制程中最為核心的原材料，技術門檻極高，高端產品由日本JSR、TOK 等長期壟斷，按光源敏感度可以分為i 線光刻膠（365nm）、KrF光刻膠（248nm）、ArF 光刻膠（193nm），價值含量處于半導體原材料金字塔頂端。

由于此前我國晶圓廠數量較少，且大多處于低端制程的原因，與之配套的高端光刻膠產品幾乎處于空白狀態。

由于日本福島7.3級地震，光刻膠龍頭信越化學停止供貨部分晶圓廠光刻膠，在產線受到影響和晶圓廠擴產等多方因素下，光刻膠供給出現緊缺局面。

研究機構表示，國內光刻膠需求量遠大于國產產量且差額連年增長，尤其在ArF、高端KrF等半導體光刻膠方面，光刻膠作為“卡脖子”產品，國產替代需求迫切。

而南大光電已于去年12月與今年5月31日公告，ArF光刻膠通過50nm閃存平臺認證和55nm邏輯電路平臺認證，成為國內通過產品驗證的第一只國產ArF光刻膠，打破了我國高檔光刻膠受制于人的局面。

7月27日，南大光電宣布引入戰略投資者國家大基金二期。“這將擴充公司資金實力，也有利于增強公司與國內半導體設備、芯片制造頭部企業的協同，從而加速公司光刻膠業務的發展。”

根據相關協議，大基金二期擬以合計1.833億元的價格認購子公司寧波南大光電的新增部分注冊資本，成為后者第二大股東。

值得一提的是，光刻膠從產線建成到客戶完成驗證、再到大規模供貨，有一個較長的周期。而南大光電表示：“目前只簽訂了小批量訂單，尚未開始規模量產。”

這意味著，這一業務仍然存在著不確定性。未來具體能給公司帶來多少利潤，取決于公司的產能和市場的需求。

部分研究機構仍看好公司未來發展前景。財信證券指出，在高端半導體材料國產化加速的大背景下，行業估值有望進一步上行，預計公司2021-2023年實現歸母凈利潤1.29、1.3和1.53億元。維持“推薦”評級。（思維財經出品）■

關鍵詞： 南大光電股東減持引發估值爭議 光刻膠業務貢獻利潤尚需