【導語】市場波動如何應對？哪些板塊機構看好？眼下基民能否加倉？——銀柿財經記者聯合同花順(行情300033,診股)打造“牛柿老司基”欄目，讓老司機們給市場把把脈。

【嘉賓簡歷】張勛，管理學碩士，擁有15年金融行業從業經歷，2006年~2009年在天相投資顧問有限公司擔任研究組長，2009年~2010年在東興證券(行情601198,診股)擔任研究組長。2010年4月份加入泰達宏利基金，目前擔任研究部總監兼基金經理，管理包括泰達宏利首選企業基金、泰達宏利行業混合基金、泰達宏利藍籌混合基金等在內的6只主動權益產品。

記者：歡迎泰達宏利基金的張勛做客銀柿財經聯合同花順打造的訪談欄目《牛柿老司基》。張總好，今年您管理的基金產品凈值表現優異，面對當時一季度的市場波動和“抱團股”的集體回調，您做了哪些調整和考量？

張勛：整體而言，我認為過去幾年的白酒、醫藥行情，是在國內宏觀政策波動、新冠疫情影響等大背景下發生的 ，是市場在不確定性中尋找確定性的投資機會。去年底今年年初，基于以下判斷我們認為今年行情是在確定性中尋找彈性：第一，今年全球經濟逐步進入復蘇，尤其是中國經濟的復蘇；第二，在去年低基數基礎上，今年很多公司的業績增長比較確定且較高；第三，自美國大選后，中美關系有所緩和，中國面臨的外部環境會相對優化一點。外部環境不確定消除，有利于市場風險偏好的提高；第四，在年初的時候，美國10年國債收益率上行，導致優質白馬股下跌。美國10年國債收益率的波動代表DCF模型的分母（折現率），意味著長久期資產可能面臨估值的收縮；第五，倉位調整要考慮性價比。從企業業績的增速與估值上，可以看見。在全球不確定性的背景下，疊加流動性寬松、海外資金不斷流入，稀缺性資產受到追捧，優質公司的估值很高，典型地代表像商業模式較好的白酒。而中小市值公司在經濟復蘇的環境下，會有更高的業績彈性，表現為更快的業績增長。而它們的估值前幾年一直被壓縮，所以，年初，中小市值公司對大藍籌公司就有了一定的性價比。綜合來看，在尋找業績彈性的過程中，要找業績增長更快，性價比更高的公司，例如：很多以中證500為代表的中小市值的公司。以上就是我們年初時對市場的波動和抱團股回調做的一些考慮。

記者：從定期報告來看您今年選擇持續重倉新能源，同時較早布局周期股是“制勝”的關鍵，當時您是基于哪些因素作出的判斷？

張勛：首先我比較看好新能源。我認為這是一場“能源革命”，它的發生會導致我們生產生活的各個方面都會發生相應的變化。從人類歷史角度上看，也就發生過幾次“能源革命”：第一次是從大自然的火種到人工火種；第二次是化石能源的使用，以蒸汽機為代表的“能源革命”；第三次是從化石能源到清潔能源的革命。自去年“碳中和、碳達峰”的提出，基本開啟了全球“能源革命”的加速器。在這種新能源加速的背景下，無論是新能源汽車，還是光伏、風電，以及儲能和未來圍繞新能源打造的電力系統的推進都加速了，這便是“能源革命”帶來的影響。從這個角度看，我認為作為投資者，擁有非常難得的機會。

對于周期股，我年初認為：第一，未來經濟向好發展，周期類資產本身就是順經濟周期，疊加前幾年估值偏低，理論上會有好的表現。從保護組合的角度看，要均衡配置，所以加配一些周期股；第二，當時認為流動性很寬裕。因為疫情，美國持續“撒錢”，導致大宗商品價格持續上漲，通脹是早晚的問題。從投資組合管理的角度，應該配一部分周期資產做風險的對沖；第三，受益于中國對疫情較好的控制，周期類企業在中國開工率普遍較高，周期行業的龍頭公司受益較大，加速了國際化進程，尤其是制造業。

記者：周期股現在處于高位，不過仍有市場聲音看漲大宗商品比如煤炭等，能支持周期板塊繼續上漲嗎？現在是否還適合介入？

張勛：首先，我認為大宗商品價格上漲和周期板塊上漲是不完全畫等號的。從投資角度來講，周期股的股價先于基本面見頂，或許煤價還會漲（形勢比較復雜），但煤炭股、鋼鐵股股價何時見頂不確定性加大。

其次，我認為周期品的超額收益不大。除非出現流動性進一步寬松，疫情加劇，或其他超出預期的事情，否則從A股角度看，其超額收益是不大的，并且每一波的反彈應該都是賣出的思路。

周期股比如煤炭、鋼鐵、化工品等上漲的原因有很多。

第一，因為歷史原因導致的供給不足，形成短期的供需錯配。如供給側結構性改革，主要包括大宗商品煤炭、鋼鐵、高能耗鋁等，之后是貿易爭端，又遇上“新冠病毒”，所以過去三四年整體需求并不旺盛。直至疫情有所控制，生活消費增長，供給端突然不足，從而形成供需短期的錯配。

第二，由于全球前幾年總需求不足，周期品的新開工投產、擴產也不足。在供需短期錯配的情況下，中國又進行“雙控”政策，對新能源、環保、高耗能這些行業進行控電，控能耗等，也相當于加劇了供給錯配的問題。

第三，充沛的流動性。自美國“印錢”后，全球流動性泛濫，商品價格不斷走高。

總結下來，這三個因素導致了周期品價格上漲以及股價上漲。但我認為未來這些因素會逐漸減弱。例如流動性問題，美國在12月份會不會開始收縮，首先收縮的方向是確定的，就是節奏快慢的問題，這是一個邊際變弱的因素；再比如“雙控”，“雙控”在9月30日有一個考核指標，所以各地政府在9月30日之前進行嚴控，但進入10月份以后，政府又開始調整政策，所以這也是邊際變弱的因素之一。

對于周期品是否還合適介入，我認為可以在其反彈的過程中慢慢減倉。因為周期股后市可能會分化，具有成長性，競爭力突出的周期股仍有機會，這類企業一般是有產能擴張、產品擴張邏輯的。但對于純炒價格，純價格驅動的公司，我認為不要有太多期望了。

記者：當下A股市場的特點是板塊輪動快、熱點擴散加劇，您會采取怎樣的投資策略來選擇行業和個股呢？

張勛：就當下A股市場板塊輪動快，擴散加劇，并且持續性差的特點，截至三季度末，我的策略是：第一，均衡。把倉位均衡到消費、周期、成長上。通過均衡的形式來對沖市場波動帶來的風險，同時也避免一些機會的錯過。

第二，核心在于擇股和控制風險。擇股，我的觀點是選擇有價值創造型公司，在其持續創造價值的基礎上，看企業的核心競爭力，多關注行業的核心標的。在這過程中要借著市場的波動做兩件事情：一，盡可能把倉位集中到核心公司上，無論是新能源、化工、周期股還是消費品；二，保持靈活性，放棄不屬于自己能力圈的標的。

第三，成長性。在不確定的環境里，力爭選擇有核心競爭力和成長性的標的。在投資交易的過程中，公司業績的成長性、核心競爭力、資質和管理都是我考慮的重點。

總結下來，組合盡量保持均衡、靈活；買價值創造型公司；選股方面，以核心競爭力和性價比作為標準，回調時把倉位集中到核心公司，有成長性的公司上。如此這樣，一方面可以應對當前的風險，另一方面也可以為明年做布局。

記者：新能源、光伏這些前期的熱門賽道是否還適合持有？其中部分估值較高，市場對其盈利能力有所擔憂。

張勛：首先，這是一次“能源革命”。從這個角度講，新能源包括光伏、電動車、風電滲透率都很低，約10%左右。這些行業既有國內外的產業政策和景氣周期共振，又有業績，并且處于滲透率提升的過程中，景氣度高。

長期看，保持持有。回調過程中，可能就是加倉的機會。其中一些估值較高，一些估值較低，在這個過程中就要去選擇當前供求錯配比較嚴重、緊張的環節。像電動車哪些行業的環節比較緊張；光伏、風電哪些環節的競爭力高，格局好，就投資這一環節。所以當下我們要做的也是先選好優質的投資標的，然后再不斷地通過行業研究和估值來進行比較，進行倉位的調配。

對市場盈利能力的擔憂，我認為也是短期的，因為這個行業完全能通過技術進步和規模化來消化當前原材料價格的上漲和某些環節上供求的不足。像很多環節的價格上漲，核心就是需求太好，供給沒有跟上，需求爆發的速度超過供給擴張的速度。

記者：未來一段時間您相對看好哪些板塊？

張勛：目前我看好的板塊有：第一，增量經濟。我認為現在整個大環境總需求不足，自金融危機以來，無論是中國還是全球，整體總需求不足。如果想要獲得超額收益，只有投資增量經濟資產，像新能源、軍工、科技、智能制造、先進制造業領域、新興消費等。這些領域未來幾年是能夠持續獲得超額收益的。

第二，從中短線角度，我看好新能源汽車產業鏈。最近芯片的問題制約汽車行業已有大半年時間。未來四季度芯片問題慢慢緩解后，我認為汽車產業鏈會有一個慢慢改變的過程。

第三，金融。我認為金融在未來大概率也會有相對比較好的行情。在目前的大背景下，無論是逆周期調節，還是中國貨幣政策的進一步調整，金融行業的景氣度都是有邊際改善的，包括銀行、保險、券商都值得關注。

消費品方面，我認為短期還將處在震蕩的局面，需要等待估值切換。今年消費品的整體數據都不太好，估值較高，需要時間消化。醫藥方面比食品飲料要好一些。但醫藥的細分領域比較多，需要區別看待，目前也處于短期震蕩。

記者：對美聯儲的縮表擔憂，國內地產行業“灰犀牛”事件沖擊金融業，這些在四季度是否會對權益市場帶來沖擊？

張勛：對于美聯儲縮表的擔憂，我有以下幾點看法：第一，美聯儲縮表對情緒上的沖擊大于對現實的沖擊，這在股市方面反應可能比較激烈。從歷史角度來看，美國利率上行的前期一般是經濟較好的背景，企業利潤也不錯，目前美國9月份、10月份的經濟數據比預期要好，短期基本面的表現優于利率上行對貨幣收縮的影響，不用太擔心；到縮表中后期就有可能出現貨幣的影響大于基本面的影響，引起下跌。

對國內市場的影響，我認為美聯儲縮表是一個長期的過程，像2008年金融危機，美聯儲縮表的時間很漫長，期間疫情可能反復，所以這也大概率是一個長期的過程，不會在市場一下表現很猛烈。

第二，國內的貨幣政策是要保持自主獨立性。中國的周期和美國的金融周期、經濟周期都不太一致。就疫情來看，美國釋放了大量流動性，但中國并沒有，中國的經濟一直較好，目前是中國經濟率先恢復，美國后恢復。中國在經濟恢復過程中面臨著短期的經濟壓力，可能貨幣政策相對寬松一點，美國收緊一點。從這個角度來看，我對國內的流動性問題并不擔心，四季度的流動性可能還要再寬松，因為中國目前的經濟壓力很大，包括對地產“灰犀牛”事件的影響等。

第三，從權益市場來看，既然貨幣是寬松的，經濟又有一定的壓力，所以經濟的不確定性以及貨幣寬松的確定性就很大。這種情況下，市場多看好成長性標的，短期業績增速較快的標的，長久期資產可能還要面臨估值的壓力，像今年春節后一樣。所以大家更重視短期業績的增速，長期業績增速快不快，可能是一個次要的因素。

記者：在您的投資理念里提到要追求價值創造、追求勝率，在投資中做減法，能不能分享一下您在投資過程中是如何做減法的？

張勛：對于在投資中做減法，我是從這幾個角度考量的。第一個角度，是在投資決策中考慮什么因素。有三個維度，首先是宏觀層面的考量，宏觀經濟的分析，定倉位；然后是行業層面的分析，定配置的行業，終端配置；個股行業的分析，定配投資標的。基本上在做投資時，要考慮這三個層次的因素。從我個人投資角度，我們內部就把宏觀在決策中的權重弱化，基本上不做倉位的選擇，把精力更多放在對行業和個股的選擇上。

第二個角度，交易的問題。每個人對交易的感覺是不一樣的，這需要一定經驗和天分。所以我在內部做投資時盡量降低換手率，以降低換手率的次數來提高勝率，追求勝率而不是追求賠率。

第三個角度，做行業比較，通過行業比較的形式，把大部分行業從你的投資范疇里剔除，以一個季度的維度考慮。同時，內部我們有核心股票庫和重點股票庫，通過人為的形式，把大部分基本面不優質或公司治理有問題的股票剔除，縮小我們的研究面，提高我們的研究精度和準確度。

第四個角度，是我個人如何投資股票。當中我考量了三個因素：第一是可理解；第二是可跟蹤；第三是可承受。

可理解，就是投資標的要容易理解，比方說它的技術、商業模式或其他產品我理解不了的話，做投資的風險就很高。所以把可理解的投資標的納入我的主要投資范圍，一方面避免自己踩雷，另一方面對資本市場來說就相對穩定一些。

可跟蹤，就是投資標的要盡量透明，比如年報數據、行業數據、競爭對手數據、或第三方數據等。只有做到可跟蹤，才能對公司的變化有更好地理解，對提高投資決策來說更有依據，更科學。

可承受，就是指波動性。如果投資標的波動性很大，在投資組合里就不能配置很重，否則對組合的凈值會有很大的傷害；此外不能是永久性的損失，所以要買成長性的標的來保護投資標的股價的波動。如果一家公司的業績不行，估值很高，股價一旦下跌，可能兩三年都回不去。

記者：您怎樣看待擇時？現在是布局基金的好時點嗎？

張勛：首先，我不擇時。擇時對我而言是指倉位的問題。在具體標的和配置方面，通過行業比較的形式，來代替擇時。例如，哪些行業更有優勢，更有性價比，哪只股票更有空間，就換成這個行業或者標的，這是我對擇時的做法。通過行業比較的形式來替換，用比較的形式來做決策。

目前來看，我認為市場還是偏震蕩行情、結構性機會的。目前震蕩的因素很多，比如，上市公司去年的業績基數很低，今年波動大，一二季度增長很高，但三四季度增速可能放緩，明年一季度增速恐怕也不會好，再加上疫情的反復、地緣政治等問題，因此，我認為這些因素導致了市場持續震蕩。

對于如何布局基金，我認為還是要選擇行業性的結構性機會。優先配置在增量經濟的行業，以及周期發生改變的行業中。當前時代是定投基金的好時代，定投是比較好的策略，既可以避掉一些風險，又能保證抓住投資機會。通過定投在一些具有戰略意義上的資產，能夠持續分享產業發展帶來的紅利和政策的紅利，這是我對現在布局基金的看法。

我之所以認為，中國資本市場比海外市場更有機會，當下也是定投基金的好時代的原因，還有“房住不炒”政策。時至今日，大部分資金開始不斷從房地產行業中流出，這一點我們從銷售基金的過程中也能發現，很多人買基金時非常積極，這說明理財的大時代才剛剛開始。另外，從中國發展的時代來講，我們目前應該是處于從大國向強國過渡的階段。在很多新產業(行情300832,診股)上，我們都占了先機，無論是5G還是新能源產業鏈，或是一些制造業的升級，包括科技類自主化，中國都在踏實地向前走。

關鍵詞： 泰達宏利基金