作者：覃漢、潘琦

事件：美國時間2021年11月3日下午，美聯儲11月FOMC會議維持政策利率不變，宣布開始縮減購債，11~12月每月購債額度都減少150億美元，若經濟進展符合預期，可能保持類似速度直到2022年年中結束購債；重申縮減購債與加息無關，加息條件更為嚴苛；重申高通脹源于暫時性因素，但也強調供給約束的影響比預期的更大、更持久。

美聯儲縮減購債（Taper）終于靴子落地，市場對此已經有了較為充分的預期。11月FOMC會議前，市場主要有四大關注點：

①市場更關心的是Taper的速度，因為這影響何時加息。若從11月開始到2022年6月結束，當前1200億美元的月度購買額度需要每月減少150億美元（100億美元美國國債+50億美元機構MBS）。

②市場對未來加息路徑的預期比美聯儲更早更快，鮑威爾是否會打消市場預期，還是默許市場定價？

③面對持續走高的通脹數據和通脹預期，美聯儲是否會去掉對通脹“暫時性”的定性？

④三季度美國GDP增速低于預期，是否會影響美聯儲對未來經濟前景的判斷？

從結果來看，本次會議整體基調不算太“鷹”，甚至有些略“鴿”，所以美元指數下跌，美股大漲，美債利率曲線小幅陡峭化，2年、5年、10年、30年美債利率分別上行2bp、4bp、5bp、6bp，10年和30年美債利率分別重回1.6%和2.0%上方。

會議透露出的信號是美聯儲希望保留對加息時點的靈活性，并根據2022年通脹風險的發酵程度來相機抉擇加快或放慢Taper的速度。會議聲明提到“若經濟前景的變化有需要，就會調整縮減購債的速度”，考慮到此前多數聯儲官員傾向于在Taper結束之后才考慮加息，因此想要看到加息時點的提前到來，大概率需要看到縮減速度的加快。

鮑威爾也并未動搖到市場對加息預期大幅前移的定價。新聞發布會上，面對“市場預期美聯儲將在2022年加息1~2次，市場錯了嗎”的“靈魂拷問”，鮑威爾的回答似乎有些前后矛盾。這種矛盾源于既要避免市場預期混亂，又要兼顧政策節奏的靈活性和風險管理的前瞻性。

他一方面強調“本次會議的重點是Taper而不是加息，Taper意味著我們實現了實質性進一步進展，但現在還不是加息的時候，我們距離充分就業的目標還很遠”，另一方面又認為“供給瓶頸、勞動力短缺和由此推高的通脹將延續到次年，通脹從高位回落的時間點不確定，可能在2022Q2~Q3”、以及“2022年下半年有可能達到充分就業的目標”。我們認為，隨著通脹上行風險加劇，美聯儲并沒有動機去打消市場對加息節奏加快的擔憂。

以9月FOMC會議為分水嶺，過去一個月市場對未來加息路徑的預期比美聯儲更早更快。假設一次加息25bp，根據美國聯邦基金期貨定價，市場定價已經完全price in 2022年9月將首次加息的可能性，而2022年5月和6月加息的概率分別為30%、62%。這意味著部分觀點認為美聯儲可能在2022年6月結束Taper的同時直接加息，或者更早結束Taper來給加息鋪墊。

目前市場預期2022年、2023年、2024年美聯儲加息次數分別為1.9次、2.2次、1.6次，而9月FOMC會議利率中位數預測隱含的加息次數分別為1次、3次、3次，一定程度上可以說美聯儲“已經落后于曲線”。

但相比于其他海外央行，市場對美聯儲加息路徑的定價可能并不“極端”。OIS市場定價預計英國和加拿大央行首次加息的時點在2021年12月、2022年3月，并且到2022年9月底可能累計加息超過4次。

過去一個月美債利率曲線進一步平坦化，短端利率交易的是加息預期的陡增，長端利率甚至出現下行，交易的是一旦加息節奏加快，經濟增長預期可能承壓，而以對沖基金為代表的做陡曲線（買短債+賣長債）的被迫平倉則是推動平坦化的技術性因素。參考上一輪加息周期，從2013年12月Taper落地，到2015年12月首次加息，美債利率曲線也經歷了顯著的平坦化。

我們認為，市場對本輪美聯儲加息周期更早更快的定價，在很長一段時間內可能都很難被逆轉，從而限制了美債利率下行的空間。除了通脹風險加劇，更重要的是隨著疫情尾部風險收斂，美國經濟可能還遠未見頂，此外2022年FOMC票委鷹派陣營的話語權也將會加強。

11月初美國開放國門后，可選消費和服務業有望加速復蘇，按照彭博一致預期調查，2021Q4~2022Q2環比增速都將超過2021Q3，并且經濟從2022Q1開始有望重新回到疫情前過去十年潛在增速的上方。會議聲明也提到，“疫苗接種的進展和供應限制的緩解預計將支持經濟活動和就業的持續增長”。

會議聲明雖未去掉對通脹“暫時性”的描述，但“通脹暫時論”已經逐步被證偽，市場對通脹風險重新定價。本輪美聯儲政策溝通最大的爭議就在于堅持認為通脹是“暫時性”，而“暫時性”既可以理解為時間概念上的“一段短暫的時間”，也可以理解為“不需要央行出手就可自動消退的（通脹）”，這種歧義很大程度上加劇了2~3月份美債利率的飆升，彼時市場在預期層面為美聯儲可能對通脹失控而提前恐慌。

然而，隨著高財政補貼和疫情反復拖累就業復蘇、市場對低基數造成的高通脹同比會回落有信心、以及美聯儲頻繁的鴿派指引給予了更清晰的路線圖，10年美債利率在4~7月累計下行超過50bp。

但疫情造成的供應鏈中斷所引發的通脹壓力，它的持續時間遠遠比大多數人（包括美聯儲）最初預期的要長，導致居民和企業的長期通脹預期也出現攀升，而這些又會通過影響工資和商品/服務價格來進一步加劇通脹壓力，美國2021Q3雇傭成本指數（ECI）環比增速1.3%（預期 0.9%，前值 0.7%）即是輔證。

無論如何衡量，美國通脹水平已經達到了美聯儲FAIT（靈活的平均通脹目標制）的目標。下圖匯總了衡量美國通脹的主要指標，并且計算了同比數據在過去6個月、1年、2年、4年、6年、8年的平均水平，同時標識了出完成通脹目標的指標（綠色）以及超出的指標（黃色和紅色）。

主要分為三類指標：第一類指標是剔除了能源和食品項的傳統核心通脹水平，比如核心CPI、核心PCE、基于市場定價的核心PCE；第二類指標是剔除了異常價格波動項，比如克利夫蘭聯儲中位數CPI和截尾CPI、達拉斯聯儲截尾平均PCE；第三類指標是剔除了與經濟周期相關性較低的支出項的影響，比如亞特蘭大聯儲粘性價格CPI、舊金山聯儲周期性核心PCE、周期性敏感通脹。

美聯儲致力于實現“一段時間內2%的平均通脹率”，但定義比較模糊，一些美聯儲工作論文認為4~8年的考察窗口是合理的，但即便按照這個標準，當前通脹水平也已經達到這一目標，而如果以6個月~1年的考察窗口，就會看到越來越多的指標已經超出通脹目標。

總的來說，Taper的靴子落地，意味著新的一輪美聯儲加息周期進入視野。市場對美聯儲未來加息路徑更早更快的定價，在很長一段時間內可能都很難被逆轉，從而限制了美債利率下行的空間。中美“三期”錯位的背景下，本輪美聯儲政策轉向對中債的影響不會太大。

關鍵詞： Taper 加息