文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師：張瑜

主要觀點(diǎn)

一、11月FOMC會(huì)議主要內(nèi)容：

1、政策決議：此次議息會(huì)議如期啟動(dòng)Taper，計(jì)劃于11月開(kāi)始每月減少150億美元購(gòu)債規(guī)模（國(guó)債100億美元、MBS50億美元）。與2014年美聯(lián)儲(chǔ)taper持續(xù)10個(gè)月的節(jié)奏基本一致，但略低于市場(chǎng)預(yù)期的每月縮債200億美元。

2、會(huì)議聲明：如果經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生變化，委員會(huì)會(huì)調(diào)整taper節(jié)奏。這一表述一方面為美聯(lián)儲(chǔ)加速Taper留出政策空間，另一方面也為提前加息留有余地，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息大概率在Taper完成后，Taper提前則加息也可提前。

3、新聞發(fā)布會(huì)：繼續(xù)壓低市場(chǎng)加息預(yù)期，一則當(dāng)前充分就業(yè)目標(biāo)尚未完成，二則通脹上漲隨著供給修復(fù)可能回落，且工資-通脹螺旋上漲尚未發(fā)生，發(fā)布會(huì)后市場(chǎng)對(duì)2022年12月的加息預(yù)期回落，而此前聲明發(fā)布后加息預(yù)期走高。

4、市場(chǎng)即期影響：符合預(yù)期的Taper，與對(duì)通脹預(yù)期的壓低，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)本次會(huì)議解讀為“面鷹里鴿”。美元指數(shù)下跌、COMEX黃金上漲、美股全線上漲，唯一背離的是美債收益率上行，或與聲明發(fā)布后加息預(yù)期略有走高有關(guān)，發(fā)布后后加息預(yù)期雖回落但美債橫在高位。

二、資產(chǎn)如何定價(jià)加息？——“以為”的更重要

Taper如期落地后，目前聯(lián)邦基金期貨隱含2022年加息2次，而美聯(lián)儲(chǔ)在11月FOMC會(huì)議中仍表示加息還很遠(yuǎn)。回顧上一輪FED加息周期，2016與2018年，年初聯(lián)邦基金期貨定價(jià)的全年加息預(yù)期分別出現(xiàn)了大幅高估/低估（2016年實(shí)際加息次數(shù)少于預(yù)期，2018年實(shí)際加息次數(shù)多于預(yù)期），并導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與年初預(yù)估的走勢(shì)完全背道而馳。那么，站在加息預(yù)期高企VS 美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鴿的當(dāng)下，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)引導(dǎo)加息預(yù)期如期落地，還是最終不及預(yù)期，重演2016或2018年的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，更多將取決于美聯(lián)儲(chǔ)“以為”的加息與市場(chǎng)“以為”的加息如何博弈。

1、加息預(yù)期走高是否一定會(huì)加息？不一定。在金融危機(jī)后的加息周期中，市場(chǎng)預(yù)期曾兩度出錯(cuò)。2016年高估加息幅度，年初預(yù)期全年加息2次，實(shí)際加息1次。2018年低估加息幅度，年初預(yù)期全年加息2次，實(shí)際加息4次。

2、資產(chǎn)價(jià)格如何演繹？2016 vs 2018。2016年加息不及預(yù)期：黃金上漲、10Y美債收益率下行、美元指數(shù)偏弱；2018年加息超出預(yù)期：黃金下跌、10Y美債收益率走高、美元指數(shù)上漲。由此可見(jiàn)，加息預(yù)期是否如期兌現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的意義更大。

3、當(dāng)前對(duì)2022年加息預(yù)期有多高？——仍有分歧。盡管目前聯(lián)邦基金期貨利率隱含的加息預(yù)期為2022年加息2次，但Bloomberg對(duì)49位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查則顯示首次加息預(yù)期仍在2022年上半年。而回顧2016年的加息預(yù)期落空年，年初紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查一級(jí)交易商與市場(chǎng)參與者（如共同基金）的結(jié)果顯示，他們同樣預(yù)期2016年全年加息2次，與聯(lián)邦基金期貨隱含加息預(yù)期一致，即當(dāng)時(shí)的加息預(yù)期具有極高的一致性（資產(chǎn)價(jià)格隱含預(yù)期與經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期相同）。加息預(yù)期的一致性越高，也導(dǎo)致了此后預(yù)期反轉(zhuǎn)對(duì)資產(chǎn)的沖擊越大。目前，2022年加息的一致預(yù)期尚需觀察（如紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)一級(jí)交易商與市場(chǎng)參與者的11月調(diào)研結(jié)果尚未發(fā)布），未來(lái)一致預(yù)期是否能收斂至2022年加息2次，以及2022年是否如期落地，對(duì)2022年資產(chǎn)價(jià)格的影響將更大。

4、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息的預(yù)期指引或是修正市場(chǎng)加息預(yù)期的關(guān)鍵。如果僅考慮美聯(lián)儲(chǔ)充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)明年加息具有其必要性：根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置的平均通脹目標(biāo)2%的水平已經(jīng)實(shí)現(xiàn)；根據(jù)CBO對(duì)潛在產(chǎn)出的測(cè)算，若2022年GDP同比+4%，則產(chǎn)出缺口可回正。在這一環(huán)境下美聯(lián)儲(chǔ)尚未釋放加息的前瞻指引，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)合適提供加息的前瞻指引、加息預(yù)期如何演化，更多取決于市場(chǎng)“以為”的加息與美聯(lián)儲(chǔ)“以為”的加息之間的博弈。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)Taper加速、加息預(yù)期大幅走高

關(guān)鍵詞： Taper 加息