張靜靜西部宏觀首席分析師

Taper靴子落地，縮減節(jié)奏符合預期。美聯(lián)儲發(fā)布11月議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金目標利率0%-0.25%不變。此外，一如市場預期給出削減QE時間表。節(jié)奏上，自本月起美聯(lián)儲將分8個月時間每月減少購買100億美元美債與50億美元MBS，直至明年6月結束本輪QE，與9月議息會議紀要給出的指引一致。

對于市場來說，靴子落地等于利空出盡嗎？對于不同資產(chǎn)來說，Taper靴子落地意義不同。1）對于美股而言，Taper僅為波動因素。今年1月6日美聯(lián)儲就在其12月議息會議紀要中提到年內(nèi)經(jīng)濟向好后會開始削減QE，本輪Taper早已成為白天鵝，因此該事件自然不會對美股形成直接沖擊。2）對于美元而言，明年貶值是大概率，Q4就有望迎來拐點。今年美聯(lián)儲偏鷹、歐洲央行偏鴿對美元形成提振。美聯(lián)儲Taper靴子落地后美歐貨幣政策緊縮節(jié)奏差對于美元的提振也基本告終。往后看，一旦歐洲貨幣政策正常化超預期，歐元就將反彈、美元也將重回貶值通道。3）對于美債來說，Taper靴子落地并不等于利空出盡。今年以來10年期TIPS收益率始終處于歷史較低水平，僅在2-3月有過一段像樣的反彈，目前仍處于疫后低位。這與2013-2014年情況并不相同，因此難有“利空出盡”之感。

往后看，經(jīng)濟回升與拜登新政將是美股與美債走勢關鍵。1）疫情降溫、經(jīng)濟回升將推動實際利率進一步走高。實際利率受經(jīng)濟、不確定性與貨幣政策三重影響。貨幣政策靴子落地后，經(jīng)濟因素與疫情因素將成為10年期TIPS收益率走勢的關鍵。基于對Q4美國經(jīng)濟回升以及疫情影響進一步消退的預期，我們認為未來數(shù)月以10年期TIPS收益率為代表的美國實際利率中樞仍將走高。2）短期內(nèi)，10年期美債走勢還應考慮油價因素。短期內(nèi)假若原油需求大國施壓OPEC額外增產(chǎn)并導致油價調整，在通脹預期降溫的背景下，10年期美債收益率也可能階段性回落。3）圣誕節(jié)前拜登或將奮力一搏，基建、支出法案與加稅政策仍有望落地。今年能否落地內(nèi)政是民主黨明年中期選舉能否保住參眾兩院的關鍵。預計民主黨內(nèi)部將于年底前化解分歧，更為積極推動基建、支出法案以及加稅政策落地。靴子落地前后市場或先Risk-off，用一輪急跌消化美股EPS被一次性下修的影響后市場風險偏好或將快速修復并開始反映更為積極的經(jīng)濟前景。由此，我們認為拜登新政落地前后，10Y美債收益率或將先現(xiàn)急跌、后迎大漲，直至明年初。

明年會加息嗎？最早也將在中期選舉后的12月。1）充分就業(yè)比通脹水平更重要，當前勞動參與率仍遠低于疫前；2）明年美國通脹或前高后低，加息緊迫性有所緩和；3）貨幣政策節(jié)奏往往與美國政治周期有關。

正文

一、Taper靴子落地，縮減速度符合預期

美聯(lián)儲發(fā)布11月議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金目標利率0%-0.25%不變。此外，一如市場預期給出削減QE時間表，自本月開始分8個月時間每月減少購買100億美元美債與50億美元MBS，直至明年6月結束本輪QE。也即：本月美聯(lián)儲將繼續(xù)購買至少700億美元的美債及至少350億美元的機構抵押貸款支持證券。12月美聯(lián)儲將繼續(xù)購買600億美元的美債及至少300億美元的機構抵押貸款支持證券。

我們在10月15日報告《Taper將至，跨境資金如何影響人民幣匯率？》中指出，美聯(lián)儲9月FOMC會議紀要表示會上已討論縮減資產(chǎn)購買（Taper）的路線圖，大概率將由Q4開始每月縮減100億美債、50億MBS購買，8個月完成，因此本次議息會議給出的Taper節(jié)奏亦符合預期。

二、對于市場來說，靴子落地等于利空出盡嗎？

基于2013-2014年Taper經(jīng)驗，投資者通常會認為靴子落地就意味著利空出盡了。但我們認為這次情況更為復雜。對于不同資產(chǎn)來說，美聯(lián)儲Taper靴子落地的意義或許不同。

對于美股而言，Taper僅為波動因素。復盤可知，在2013年5月22日美聯(lián)儲時任主席伯南克暗示年內(nèi)Taper后，標普500指數(shù)僅在隨后的一個月內(nèi)下挫了5%，而2013年全年標普500收漲29.6%且為金融危機至今美股表現(xiàn)最強勁的一年。今年1月6日美聯(lián)儲就在其12月議息會議紀要中提到年內(nèi)經(jīng)濟向好后會開始削減QE，本輪Taper早已成為白天鵝，因此該事件自然不會對美股形成直接沖擊。

對于美元而言，明年貶值是大概率，Q4就有望迎來拐點。我們在《2022年六大宏觀猜想》中指出，今年美聯(lián)儲偏鷹（落地Taper）、歐洲央行偏鴿對美元形成提振、利空歐元，明年美元則大概率貶值。德國大選結束后，歐洲央行在10月利率決議中表示緊急抗疫購債計劃（PEPP）將至少持續(xù)至2022年3月底，但將于今年Q4放緩購債速度。當下美聯(lián)儲Taper靴子落地且由鮑威爾的表述可知暫不會加息，因此美歐貨幣政策緊縮節(jié)奏差對于美元的提振也基本告終。往后看，一旦歐洲貨幣政策正常化超預期，歐元就將反彈、美元也將重回貶值通道。

對于美債來說，Taper靴子落地并不等于利空出盡。10年期美債收益率可以被拆解為實際利率（TIPS收益率）與通脹預期，事實上貨幣政策無法直接影響通脹預期，因此我們可以認為貨幣政策影響的是實際利率。

2013-2015年從美聯(lián)儲宣布Taper到開始加息間，10年期美債收益率的表現(xiàn)如圖2：2013年5月22日伯南克暗示年內(nèi)Taper后，10年期美債收益率與10年期TIPS收益率開始飆升；2013年12月議息會議落地Taper靴子后10年期美債收益率與10年期TIPS收益率轉降；2015年加息預期漸濃后10年期TIPS收益率再度攀升，10年期美債收益率中樞上移。2013年5月Taper預期形成后，名義利率與實際利率大漲，充分消化該因素對市場的沖擊，進而在靴子落地后才能出現(xiàn)“利空出盡”。

對比當下，今年以來10年期TIPS收益率始終處于歷史較低水平，僅在2-3月有過一段像樣的反彈，目前仍處于疫后低位。因此，本輪Taper靴子落地這一事件本身對10年期美債收益率與10年期TIPS收益率產(chǎn)生明顯的影響，既非利空、也談不上利空出盡。

三、往后看，經(jīng)濟回升與拜登新政將是關鍵

（一）疫情降溫、經(jīng)濟回升將推動實際利率進一步走高

我們始終認為實際利率受到經(jīng)濟、不確定性與貨幣政策三重影響。貨幣政策靴子落地后，經(jīng)濟因素與疫情因素將成為10年期TIPS收益率走勢的關鍵。

本次議息會議聲明提到近幾個月來，受疫情影響最嚴重的行業(yè)有所改善，但夏季疫情反彈掣肘了這些行業(yè)的復蘇進程。主席鮑威爾在講話中也提到疫情反彈令Q3美國實際經(jīng)濟增長明顯放緩，部分行業(yè)重新受到重創(chuàng)，經(jīng)濟活動也受到供應瓶頸的限制，特別是在汽車行業(yè)。不過隨著疫苗接種取得進展，四季度美國經(jīng)濟增長應會回升。我們在10月31日報告《美國經(jīng)濟會衰退嗎？》中也表達過類似觀點。

此外，由于不再實施防疫，美國本輪疫情降溫過程比較緩慢，截止11月3日美國新冠肺炎當日新增確診人數(shù)7日均值仍高于8萬人。但隨著確診人數(shù)的不斷累計、接種率仍在攀升，美國也在快速接近群體免疫狀態(tài)。假若11月8日放開出入境限制后，美國疫情仍可控，屆時市場對疫情的擔憂也將顯著降溫。

基于對Q4美國經(jīng)濟回升以及疫情影響進一步消退的預期，我們認為未來數(shù)月以10年期TIPS收益率為代表的美國實際利率中樞仍將走高。

（二）短期內(nèi)，10年期美債走勢還應考慮油價因素

與實際利率相比，名義利率影響因素更為復雜，還包括通脹預期。我們在報告《原油貴了嗎？有沒有衡量油價的標尺？》中指出，明年全年看油價仍將上漲，但未來數(shù)月油價命運仍掌握著供給端。盡管OPEC自身增產(chǎn)意愿有限，但OPEC的剩余產(chǎn)能對于油價而言仍是威脅。我們不能排除在原油需求大國施壓背景下OPEC額外增產(chǎn)并導致油價短期調整的可能性。假若油價調整，通脹預期降溫，10年期美債收益率也可能階段性回落。事實上，10月27日以來10年期美債收益率與10年期TIPS收益率差值反映的通脹預期就在回落。

換言之，假若未來數(shù)日10年期美債收益率有所回落，大概率也并非Taper靴子落地、利空出盡的結果，而是受通脹預期等非貨幣政策驅動。

（三）圣誕節(jié)前拜登或將奮力一搏，基建、支出法案與加稅政策仍有望落地

美國中期選舉雖在明年11月，但明年3月起兩黨就將開始為中期選舉造勢，因此今年能否兌現(xiàn)競選承諾、落地內(nèi)政就成了民主黨明年中期選舉能否保住參眾兩院的關鍵。一旦丟掉參議院，2023-2024年拜登將再無機會落地內(nèi)政，2024年民主黨也將大概率輸?shù)舸筮x。此前，民主黨內(nèi)部對于基建、支出法案與加稅政策存在質疑，令投票時間一拖再拖，但近期白宮給出了縮水版的支出法案，預計拜登也將加速調和內(nèi)部分歧。事實上，2017年特朗普減稅法案也是在當年Q4才現(xiàn)轉機，直至12月才順利落地。為在明年中期選舉乃至2024年大選獲得更多贏面，預計民主黨內(nèi)部將于年底前化解分歧，更為積極推動基建、支出法案以及加稅政策落地。

如圖7所示，2017年底特朗普減稅法案落地后10年期美債收益率快速走高，表明政策落地后市場對2018年美國經(jīng)濟產(chǎn)生了積極預期。與彼時不同，本次拜登新政既包括提振經(jīng)濟的基建計劃，也囊括了削弱美股EPS的加稅政策，因此靴子落地前后市場或先Risk-off，用一輪急跌消化美股EPS被一次性下修的影響后市場風險偏好或將快速修復并開始反映更為積極的經(jīng)濟前景。由此，我們認為拜登新政落地前后，10年期美債收益率或將先現(xiàn)急跌、后迎大漲，直至明年初。

四、明年會加息嗎？最早也將在中期選舉后的12月

為了防止預期差，美聯(lián)儲在貨幣政策操作前會跟市場反復溝通，因此我們可以認為加息預期是加息的必要條件。但是加息預期并非加息的充分條件，加息預期形成后假若就業(yè)、通脹或者其他重要經(jīng)濟要素發(fā)生變化美聯(lián)儲仍可以推遲加息。10月以來市場對于明年美聯(lián)儲加息的預期非常強烈，如圖8所示，CME的數(shù)據(jù)顯示市場對于明年美聯(lián)儲不少于兩次加息的預期概率已經(jīng)升破70%，且認為QE結束后就可能會發(fā)生首次加息。但我們認為這種可能性并不大，明年最多在中期選舉后的12月加息一次。

我們有三點理由：

第一，充分就業(yè)比通脹水平更重要。在講話中，鮑威爾特意強調了9月失業(yè)率為4.8%，但這一數(shù)字低估了就業(yè)缺陷，尤其是勞動力參與率仍然低迷。除人口老齡化和提前退休外，青壯年就業(yè)參與率也仍遠低于疫前水平。由此可見，盡管失業(yè)率讀數(shù)極低，但美國遠未達到充分就業(yè)。

第二，明年美國通脹或前高后低，加息緊迫性有所緩和。答記者問環(huán)節(jié)中，鮑威爾提到供應鏈矛盾或將持續(xù)至明年，但明年Q2-Q3通脹水平有望回落。我們在報告《明年美國通脹壓力大嗎？》中估算了2022年美國CPI同比與核心CPI同比走勢，如圖9。與年初相比，明年Q2-Q3通脹壓力確實有望緩解，屆時加息的緊迫性將有所轉弱。

第三，貨幣政策節(jié)奏往往與美國政治周期有關。比如，奧巴馬任期的2010年、2012年、2014年及2016年美聯(lián)儲貨幣政策均偏松，而2013年及2015年偏緊。但凡有政治根基的總統(tǒng)上臺，就會影響貨幣政策節(jié)奏，中期選舉與大選年份會適度放松、而其他年份則需政策從緊。而缺乏政治根基的美國前總統(tǒng)特朗普就吃了2018年緊貨幣的大虧。2022年為中期選舉年、2024年為大選年，因此今年釋放Taper利空影響、中期選舉后首次加息符合政治訴求。進而，最早的首次加息時間也應在明年中期選舉后的12月。

風險提示

（一） 美國就業(yè)前景低于預期

（二）美國疫情超預期

（三） 美聯(lián)儲貨幣政策超預期

關鍵詞： Taper 美聯(lián)儲