紅周刊 見習記者 | 左星月

2021年9月18日，太倉展新膠粘材料股份有限公司（以下簡稱“展新股份”）更新了自己的招股說明書，申報在創業板上市，由東吳證券承銷保薦。

展新股份的主營業務為膠膜材料，此次IPO擬投入募集資金6.18億元，主要用于太倉展新柔性顯示材料擴產升級項目、四川展新柔性顯示材料擴產升級項目、半導體制造用膠膜材料產業化項目、新建研發中心項目以及補充流動資金。

展新股份在核心產品毛利率不斷下滑的同時，不僅研發費用率不敵同行，且研發人員學歷大部分都是本科以下，是否能夠支撐展新股份的研發活動需要還是一個未知數。此外居高不下的應收賬款以及連年增長的短期借款更是給展新股份帶來了不小的壓力。

存在供應商、大客戶雙重依賴

招股書披露，展新股份是一家致力于研發生產銷售LCD觸控顯示、AMOLED柔性顯示、半導體制造等行業用膠膜材料的公司，主要產品包括OCA光學膠膜、AMOLED柔性顯示器件、半導體制造用膠膜及其它膠膜、膠帶等。

值得注意的是，展新股份存在著供應商以及大客戶的雙重依賴。

從采購層面來看，展新股份采用以銷定采的模式進行采購，公司采購的原材料主要包括OCA光學膠、離型膜、保護膜等。2018年-2021年上半年（以下或稱“報告期”）公司向前五大供應商的采購額占當期采購總額的比例分別為86.76%、91.06%、92.73%和 89.06%，其中對第一大供應商3M集團的采購占當期采購總額的比例分別為74.80%、83.19%、85.81%和80.83%，采購內容主要為OCA光學膠，3M集團也成為其最重要的供應商。

事實上，供應商過于集中會給公司帶來不小的風險，由于展新股份與3M集團每年都會簽訂采購框架協議，協議的有效期為一年，因此一旦3M集團與展新股份的合作有所變化，將會給展新股份帶來重大影響。此外由于3M集團是展新股份最大的供應商，采購相當集中，一旦3M集團斷供的話，展新股份尋找新的供應商必然要耗費更多的時間以及經濟成本，這很可能對其業績造成不利影響。

除了供應商外，展新股份的客戶也較為集中。2018年-2021年上半年，展新股份向前五大客戶銷售的占比分別為90.22%、87.51%、89.00%和 85.50%，前五大客戶的銷售額占據了公司超過近9成的收入，這無疑也是存在不小風險的。

事實上，過于依賴大客戶已經給展新股份造成了影響。就拿其2018年第一大客戶來說，該客戶同時還是其2019年-2020年第二大客戶。展新股份主要向其銷售OCA光學膠膜，而該客戶相關產品最終應用于蘋果平板電腦。然而，今年上半年該客戶被蘋果“踢”出供應商名單，業績深受影響，因此其大幅度削減了給展新股份的訂單，導致展新股份的業績也大受影響。

從數據來看，2018年-2021年上半年，展新股份向這位大客戶的銷售金額分別為17,026.90萬元、11,226.49萬元、14,803.50萬元和847.17萬元，銷售占比分別為42.85%、20.87%、19.02%和2.31%，其向該大客戶的銷售規模今年上半年下滑尤其明顯。而2021年上半年，展新股份的凈利潤僅為2805.12萬元，同比下滑了15.10%，其中，恐怕在很大程度上是受此大客戶訂單減少所影響。

目前展新股份的新增前五大客戶業成科技是富士康的關聯方，也是蘋果的供應商。2020年和2021年上半年，展新股份向業成科技的銷售金額分別為1.24億元和3950.22萬元，占營業收入的比例分別為15.91%和10.79%。有了此前的教訓，難免令人擔憂，一旦業成科技重蹈覆轍，失去蘋果這棵“大樹”，展新股份很可能也會間接受到影響。

核心產品毛利率下滑

招股書顯示，OCA光學膠膜是展新股份的主要產品，2018年-2021年上半年，此類產品收入分別為3.42億元、4.83億元、7.20億元和3.09億元，占其營業總收入的比例分別為93.44%、94.39%、95.40%和87.56%。然而，其盈利能力卻存在下降的風險。

2018年-2021年上半，OCA光學膠膜的毛利率分別為25.92%、18.51%、19.28%和17.24%，報告期內下滑了8.68個百分點，這也拉低了公司整體毛利率，2018年-2021年上半年，展新股份整體毛利率分別為26.37%、19.54%、20.03%和18.93%，整體也出現下滑趨勢。而作為同行業可比公司，安潔科技、飛榮達和智動力2018年-2020年的毛利率均值分別為27.15%、26.73%和22.99%，相比來看，展新股份的毛利率比同行低了不少。

表1：同行業毛利率對比情況（單位：%）

圖片來源：招股書

展新股份毛利率的下滑與其原材料的漲價和產品售價的下滑有很大關系。

前文提到，展新股份存在供應商過于集中的風險，其8成左右的采購來自于3M公司，而OCA光學膠又是其最核心的原材料，該原料價格的波動深深影響著展新股份。

報告期內，展新股份采購OCA光學膠的平均采購單價分別為90.77元/m?、97.28元/m?、101.63元/m?和99.61元/m?，采購單價呈現逐漸上漲的趨勢，這意味著展新股份的原材料成本在不斷增加。

表2：OCA光學膠采購情況

圖片來源：招股書

然而令人擔憂的是，原材料上漲的同時，展新股份主要產品OCA光學膠膜的售價卻在下滑。2018年-2021年上半年，該產品的銷售單價分別為205.88元/m?、187.34元/m?、196.44元/m?和183.76元/m?，除了2019年的售價有所回升外，其余年份的的銷售單價都呈現下滑趨勢。整體來看，報告期內，售價下滑幅度達10.74%。

成本上升，售價卻回落，OCA光學膠膜的利潤空間不斷萎縮，這就導致展新股份OCA光學膠膜的毛利率不斷下滑。

值得一提的是，由于其采購上主要依賴3M公司，因此議價能力堪憂，日趨上漲的OCA光學膠采購價格似乎就是這一問題的寫照。而銷售方面，其本身對前五大客戶銷售也過于集中，另外其客戶本身也往往受制于人，議價能力不高，而這或許就是其原材料不斷漲價，產品銷售價格卻很難提升的原因所在。

研發投入不及同行

核心研發人員有“注水”之嫌

近年來，企業的研發能力越來越受投資者關注，展新股份在招股書中表示，公司作為一家高新技術企業，擁有著強大的研發實力，然而事實真的如此嗎？

我們先來看其研發費用率情況。招股書披露，2018年-2021年上半年，展新股份的研發費用分別為1658.13 萬元、2167.49萬元、3407.03萬元和2103.39萬元，占營業收入的比重分別為 4.17%、4.03%、4.38%和5.74%。那么同行業公司情況又如何呢？

招股書中，展新股份所選取的同行業公司為安潔科技、飛榮達以及智動力，上述同行公司2018年-2020年的研發費用率均值分別為4.98%、5.57%和6.53%，顯然，這一比率明顯高于展新股份，相比之下，展新股份的研發費用投入就顯得有些不足了。

表3：研發費用率行業對比情況

圖片來源：招股書

那么，研發團隊方面情況又如何呢？招股書顯示，截至2021年上半年，展新股份共有員工516人，其中研發人員有107人。而在其516名員工中，受教育程度在本科及以上的員工僅有55人，也就是說，即使這部分員工全部為研發人員，推算下來，其有近半的研發人員學歷還不到本科。

既然研發團隊的整體受教育水平不算高，因此公司一般需要較高水平的核心技術人員的加持。招股書顯示，展新股份的核心技術人員包括三人，分別為唐浩成、瞿清以及錢健。從簡歷來看，其中唐浩成和瞿清為展新股份的實際控制人，唐浩成以及瞿清之前主要擔任的是業務員以及業務經理的職位，在研發方面并未有太多經驗。只有錢健自2008年4月至今在展新股份先后擔任生產操作師、開發科科長、研發部部長、制造部部長、柔性顯示產品部副總經理，擁有一定的研發經驗。

附圖：唐浩成和瞿清簡歷截圖

由此看來，展新股份的核心研發人員的研發實力有些“注水”，沒有研發經驗的兩名實際控制人被列為了核心技術人員是否合理值得商榷。

應收賬款高企

除了有毛利率下滑的壓力，展新股份還存在著應收賬款較大的風險。

招股書披露，2018年-2021年上半年，展新股份的應收賬款余額分別為2.11億元、2.29億元、3.04億元和2.76億元，占營業收入的比例高達53.22%、42.56%、39.08%和75.47%，也就是說展新股份每年有大量營業收入沒有及時收回，形成了應收賬款。此外，自2019年起展新股份還存在大量應收賬款融資，2019年-2021年上半年金額分別為1585.82萬元、2710.18萬元和4121.29萬元。

大量的應收款項的存在，對于企業而言存在諸多不利影響。首先，一旦應收賬款無法回收，屆時形成壞賬，將成為企業最直接的損失。

其次，是影響企業現金流。企業賒銷所確定的收入并不能為其帶來及時的現金流入，大量資金反而被客戶占用，影響企業的流動性。數據顯示，報告期內展新股份經營活動產生現金流量凈額分別為-5010.73萬元、1961.39萬元、1604.37萬元和3172.18萬元，占凈利潤的比例分別為-100.05%、43.53%、20.09%和 113.09%。除了2021年上半年外，展新股份的現金流均低于各期凈利潤。

再次，應收賬款過高，還會對企業業績產生不利影響。就拿展新股份來說，大量的應收賬款使得其不得不計提大量的壞賬準備。2018年-2021年上半年，展新股份的壞賬準備分別高達1130.12萬元、1217.66萬元、1523.76萬元以及1384.20萬元，這無疑會對企業業績產生影響。

此外，由于大量應收賬款沒法及時收回，現金流有所不足，因此展新股份只好通過借款來補流。2018年-2021年上半年，展新股份的短期借款分別為9240.29萬元、9289.51萬元、1.33億元和1.11億元，同期利息支出費用分別為251.38萬元、322.20萬元、345.78和115.80萬元，累計高達1035.16萬元，這也影響著其業績的表現。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： 聚焦IPO | 供應商、大客戶雙重依賴下 展新股份毛利率下滑 核