中新經緯11月3日電 題：《蘆哲：人民幣匯率或再度陷入震蕩，延續“雙向波動”特征》

作者 蘆哲(中國人民大學重陽金融研究院客座研究員)

10月19日離岸人民幣匯率破位升值后或再陷入震蕩區間。基于匯率波動的“測不準”原則，本文的重點并不是“預測”10月19日人民幣匯率強勢升值以后的走勢，而是將10月份匯率波動放置在本輪升值周期的背景下，從人民幣匯率“三碗面”研究框架出發，審視應如何分析人民幣匯率波動的周期以及如何有效跟蹤人民幣匯率波動。

綜合人民幣匯率期權市場分解而來的指標，雖然美元兌人民幣匯率突破7月至10月的震蕩區間下沿6.43，但是6.35的年幣值高點依然阻力牢靠，在6.35-6.40的密集成交區間內，人民幣匯率或再度陷入震蕩，延續“雙向波動”的行情特征。

從供需“基本面”看

當10月19日人民幣匯率突破一個多季度以來的震蕩區間下沿時，市場驚異于人民幣匯率和“經濟基本面”之間的差異，畢竟10月份剛剛公布的三季度中國經濟數據體現了邊際下行壓力的增大，不應該支撐人民幣匯率走強。然而，人民幣對美元匯率的基本面是美國經濟，其基本傳導鏈條是：美國經濟復蘇推動對華進口增加－增加中國制造業凈出口需求－凈出口擴張經常貿易順差－推動結匯需求增加－人民幣匯率趨于升值。

從中長期維度看，體現外匯市場供需的國際收支是決定本幣匯率的基礎。偶然性的極端事件或在短期內引致本幣匯率的大幅波動，且市場形成的一致看漲或看跌的市場情緒和預期也會對匯率市場形成擾動，但是從歷史經驗看這種擾動往往不會超過一個季度。

此外，由于國際收支平衡表為每季度公布，且存在一定滯后性。作為反映國際收支框架下跨境資金流動的銀行結售匯數據，在匯率分析中的重要性凸顯，并且月度公布也使其成為跟蹤跨境資金流動的重要依據。結匯是居民和企業等外匯持有者將外匯賣給銀行換取人民幣，形成本幣需求；售匯是銀行將外匯賣給外匯使用者，形成外匯需求。結匯形成推升人民幣升值的力量，售匯指向人民幣貶值壓力抬升。結售匯差額雖然指向居民和企業部門形成的外匯的相對供需強弱，但是由于居民和企業部門將“升貶值預期”也體現在結售匯行為中，在人民幣匯率升值預期較為一致時，居民和企業部門往往會推遲購匯、主動結匯，導致比國際收支更高頻率公布的結售匯差額，以及度量“結售匯意愿”的結售匯比率并不完全反映即期匯率變化，混雜了“預期”的市場行為對短期匯率波動產生了較大擾動。

從投資“資金面”看

隨著近年來股票市場和債券市場外部資金流入占比提升，跨境證券資金流動和匯率的關系愈加緊密。從國際收支來看，國際收支非儲備性質金融賬戶代表常住單位證券投資、直接投資和其他投資，包括能夠反映居民和企業部門跨境資金流動的“證券投資”和反映“熱錢”流向的“其他投資”兩個方面。由于中國尚未實現資本與金融賬戶的可自由兌換，中國居民部門對海外的證券投資還受到限制，海外部門對中資資產的投資也有額度控制，證券投資差額的變動對人民幣匯率的影響并不取決于人民幣匯率預期升貶值，而是境內外“利差”的環境。“熱錢”流動取決于人民幣資產收益率和美元負債成本之間的“套息交易”，對美元流動性更加敏感。

從利率“市場面”看

由于人民幣不是完全可自由兌換的貨幣，資本流動管制形成匯率向利差收斂的制度性障礙，因此中美利差和人民幣匯率之間的關系不能完全解釋人民幣匯率波動。中美利差擴張不意味著升值、中美利差收窄不意味著貶值。我們根據中債和美債的利差反映“經濟基本面”的角度變形出“期限利差之差”，從經驗結論看：若中債期限利差較美債期限利差更為陡峭，人民幣匯率趨于貶值；若中債較美債更加趨于平坦，人民幣匯率趨于升值。 

如何從離岸人民幣匯率期權捕捉匯率變動信號

聚焦于“波動率”以及波動率的信號，結合不同行權價格和不同到期期限之間的期權合約隱含波動率之間的關系，可提取到對未來匯率價格變動的信息：(1)風險溢價(Risk Premium)：當風險溢價從周期高點回落時，往往預示著匯率即將進入震蕩期；當風險溢價擺脫周期低位開始回升時，一般指向匯率將從震蕩區間突破；(2)期限溢價(Term Premium)：期限溢價越高，表明未來發生極端事件的概率也越高；(3)微笑曲線(Smile/Skew)：分為1年期離岸人民幣風險逆轉(Risk Reversal)和蝶式期權(Butterfly)：當市場形成單邊升值趨勢或單邊升值預期、或單邊貶值趨勢或單邊貶值預期時，更高行權價往往被投資者賦予更高溢價，推升風險逆轉因子。(中新經緯APP)

本文不代表中新經緯觀點。

關鍵詞： 蘆哲：人民幣匯率或再度陷入震蕩 延續“雙向波動”特征