文丨明明債券研究團隊

基建投資成為近期市場的一個熱點話題，本文試圖從基建的資金端和項目端來分析未來基建投資上行的可能性。資金端來看，政府性基金余額充足，城投融資或將邊際改善。項目端來看，審批彈性較大，如果穩增長的訴求足夠強，就不存在缺項目的問題。我們認為基建投資增速有望在年底開啟反彈。

市場投資者對基建始終沒有抱有太高的預期，主要基于以下幾個原因：①缺乏收益率匹配融資成本的優質項目。②今年以來對地方政府隱性債務的監管加強。③房地產拿地意愿下降導致土地財政的收入開始收縮。④從歷史經驗上看，過去幾年的全年基建投資增速都沒能超過4%，一直保持在較低水平。盡管逆周期看多基建從邏輯上是成立的，但8月、9月的基建投資兩年平均幾乎保持0增速，建筑業PMI和高頻信號的表現也并不樂觀。我們對基建資金來源和基建項目做了詳細的梳理和分析，結果顯示：

資金端：政府不差錢，年底到明年年初可以用于基建的資金很充足。基建投資資金來源的主要變量是自籌資金和政府預算內資金，預計四季度有5000億以上的增量空間，相較于去年四季度基建投資5-6萬億的規模，可能會對應10%左右的同比增速空間。

政府性基金方面，悲觀預期下土地財政收入下滑的拖累可能導致今年政府性基金的收入略低于財政部年初的預算，但由于前三季度政府性基金支出，投放偏慢，四季度財政資金依然非常寬裕。按照往年規律剔除結轉結余資金后，預計政府性基金支出較往年依然有5000億的增量空間。

城投融資方面，城投平臺的融資狀況或已見底。貸款端，15號文可能是地方政府債務嚴監管的階段性頂點。下半年地方政府專項債加速發行，必然會帶來項目配套融資的增加，綠色基建和綠色金融工具的作用也不可忽視。城投債，在積極的財政政策指引下，三季度城投債發行速度加快，較去年同期提升18.6%，疊加去年四季度城投債凈融資的低基數，今年四季度的城投債融資高于去年同期的概率較大。非標融資，今年前三季度非標壓降規模已與往年接近，后續壓降空間不大。

項目端：項目申報彈性大，如果穩增長的訴求夠強，就不存在缺項目的問題。從我們梳理了各省發改委公布的項目，總結以下幾個特點：①今年審批類項目的申報量確實較2020年出現了顯著下降，但當年的項目申報量和當年的基建投資并沒有必然的聯系，新建項目只是投資的一部分，絕大多數的投資會投到續建的項目。②審批類項目申報數量的彈性非常大，2020年樣本省份有預算內資金參與的審批類項目同比增長超過50%，這意味著如果穩增長壓力足夠大，項目的申報量也會有所增加。

如何把握市場的投資機會？今年底到明年初的基建投資存在多重利好因素，包括形成實物工作量的要求、穩增長和逆周期的邏輯、充足的資金來源、投資項目彈性較大等，在這些因素的支撐下，基建投資增速有望在年底開啟反彈。對于債券市場而言，寬財政、寬信用的環境或將壓制利率債表現，城投債或將迎來適度下沉的機會。對于股票市場而言，傳統、綠色基建板塊的機會可能都值得重點關注。

風險因素：財政發力不及預期；疫情防控狀況惡化。

關鍵詞： 基建