4月9日，國債期貨主力合約雙雙高開，10年期債主力合約T1806漲0.13%，5年期債主力合約TF1806漲0.17%。 節前最后一個交易日，中國10年國債活躍券180004收益率大幅下行了4個基點，距3.7%這一重要關口僅一步之遙。

中金公司固收部董事總經理張繼強對第一財經記者表示，貿易摩擦這樣典型的“灰犀牛”風險，很早就有端倪，只是市場低估了其復雜性。就債市而言，外需不確定性增大、內需穩定重要性提升，貨幣政策拿捏會更為艱難，而風險偏好下降更加利好無風險利率。

一季度債市的反彈并不僅來自于資金的避險需求，債券利率水平的吸引力、資金面的寬裕和基本面下行預期也是債市走強的動因。除此，“季買存單”策略的失靈更成了債市走強的重要因素。

第一財經記者注意到，在各類基金平均收益中，一季度債券基金的平均收益占據首位。張繼強表示，從大類資產的配置角度，今年資產配置的邏輯正在從大宗商品、股市等風險資產向無風險資產轉換，并帶動了一季度債基的良好表現。

貿易摩擦與債市

一位城商行金融市場部人士對記者表示，周日銀行間雖然開市但沒有成交，國債期貨9日很可能會高開。節前最后一個交易日(4月4日)，國債現券已經有所上漲，中國10年國債活躍券180004收益率尾盤下行4bp報3.71%，距3.7%這一重要關口僅一步之遙。

張繼強表示，當日國債利率快速下行，主要是與媒體報道多地暫停PPP項目建設以及中美貿易摩擦升級、中國發布對美國關稅反制措施有關。記者了解到，中國商務部、外交部當日指出，美方做法嚴重違反了WTO的基本原則和精神，中方會立即將美方這一錯誤做法訴諸WTO爭端解決機制，并發布了《對原產于美國的部分進口產品加征關稅的公告》。

業內認為，過去幾十年全球化的過程中，極大地促進了全球經濟的分工和發展，其中全球資本及跨國公司收益最明顯，而美國中西部地區民眾是失意者，美國國內的分裂和矛盾需要一個發泄口，而傳統的制度無法糾偏，后者變革的呼聲將特朗普推上總統座位，美國至上、自利主義抬頭。

在張繼強看來，貿易摩擦這樣典型的“灰犀牛”風險，很早就有端倪，只是市場低估了其復雜性。短期來看，貿易摩擦仍將是債市面臨的一個正面因素。不過，不能忽視貿易摩擦問題的復雜性和長期性，但市場從過去一段的漠視如果轉變為過度悲觀時也需要關注其中的預期差。目前還處于對貿易戰擔憂情緒加重的階段，到6月份攤牌時點，反而需要關注峰回路轉的可能。

“季買存單”緣何失靈？

一位股份行債券投資經理對記者表示，一季度債市的反彈不只是由于貿易摩擦的升級，利率絕對水平的吸引力、資金面的寬裕和基本面下行預期，以及“季買存單”策略的失靈都是債市走強的關鍵因素。

“季買存單”緣何失靈?“季買存單”是典型的熊市策略，2017年銀行為滿監管指標傾向于在季末多發存單，疊加季末資金面緊張，導致存單利率在季末高企并成為最好的短久期投資標的，屢試不爽。而今年三月存單利率的回落導致季末買存單的資金被迫翻多追漲，

今年一季度行情其實可以分為三個階段。一月中旬之前，債市在監管政策擔憂、流動性緊張、通脹擔憂、股市連漲等多個因素共同打擊下出現調整。

而一月中旬之后，收益率曲線呈現牛陡走勢。漲勢喜人的背后是對年初過度悲觀預期的修復。資管新規等至今尚未正式出臺，金融防風險的政策從打擊金融同業鏈條轉向了城投等融資需求和渠道，尤其是資金面狀況明顯改善。與此同時，社融增速出現回落，基本面預期也出現了明顯弱化。春節前美股暴跌引發風險偏好下降助推債市轉暖。加之正處于債券發行淡季，投資者普遍短久期、低杠桿，導致下行阻力小。

第三階段從三月中旬開始，存單利率見頂快速回落，導致季末買存單的資金踏空并被迫翻多追漲，同時中美貿易摩擦升級引發基本面擔憂，螺紋鋼等大宗商品價格大幅回落，共同引發債市收益率快速下行。

行情背后的資金來自于哪里?張繼強認為，除短久期、低杠桿的存量非銀機構紛紛翻多之外，貨基規模繼續膨脹，助推存單等利率下行，“同時，我們注意到一些中小銀行同業投資受限且為了滿足銀監會流動性匹配率指標，而選擇增持作記為流動性資產的債券。”

張繼強還補充到，拋開這些觸發因素，債市收益率在年初已經處于歷史高位，尤其是中短端，這是一季度能走出良好表現的基礎。

記者從多位固收投研人士處了解到，除了以上幾類機構，保險公司在此前無風險利率攀升過程中對債券的配置就已經有所增加。而一些城商行和農商行前期對利率債配置過低，隨著利率的不斷下行，“補票”上車的機構也越來越多。

債基的強勢能否延續？

Wind資訊顯示，在各類基金中，一季度債券基金的平均收益中占據首位。值得關注的是，債券市場的強勢是否有望在二季度延續?

從大類資產的配置角度，張繼強表示，中金公司年初對大類資產配置的判斷是債市有配置價值，股市有結構性機會。他認為，今年資產配置的邏輯正在從大宗商品、股市等風險資產向無風險資產轉換，帶動了一季度債基的良好表現。

宏觀環境看來，經濟增長預期小幅下修，供給側改革重心從“兩去”轉為“一補”，去年是“需求強、供給弱”，轉變為今年的“需求偏弱、供給不明”。

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