2018年4月，央行等四部委聯合印發了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱“資管新規”)，成為資管行業供給側結構性改革的綱領性文件。我國資產管理行業在經歷快速擴張期之后，面臨行業轉型的挑戰與機遇。保險資管和券商資管作為其中重要的組成部分，基于保險業和證券業不同的行業背景，在監管制度、監管方式、資源稟賦、負債端和投資端等方面有著諸多異同。與此同時，從資源優勢互補的角度出發，保險資管和券商資管有著廣闊的合作空間。

歷史節點不同

發展問題相同

資管新規統一了大資產管理行業的監管規則，使得原有的通過行業制度差異來進行監管套利的空間逐漸消失。銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資管、金融資產投資公司等同臺競技，各家都面臨著從生存到發展的難題。然而，保險資管和券商資管由于不同的資源稟賦，兩者的發展處于不同的歷史階段。

保險資管行業伴隨著保險行業發展而逐步壯大。2003年7月16日，我國第一家綜合性的保險資管公司——中國人保資產管理股份有限公司成立。以此為界，標志著保險資管行業從分散化、無序化過渡到集中化、專業化的發展階段。緊接著，我國保險資管分別在2006、2012、2013年迎來了三次政策松綁，中小型保險公司也紛紛設立了保險資管公司，保險資管行業漸成規模，行業的發展也迎來了蓬勃發展之勢。與此同時，我國2016年的保費收入已經超過日本，排名世界第二。根據中保協預計，“十三五”期末我國保費收入達4.5萬億元，年均增長約13%。相伴而生的是我國保險資管行業的發展壯大，根據銀保監會披露的數據，截至2020年底，全國共有29家保險資管公司，受托管理保險業超過70%的資金，資產管理規模近15萬億元，成為大資管領域獨具特色的“生力軍”。

券商資管行業因監管制度改變而轉型發展。我國券商資管業務起步于2001年，成立之初一直處于摸索階段。2001年11月證監會頒布《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》，第一次正式界定券商資產管理業務的基本內涵。2012年是券商資管元年，迎來了制度環境的重大變革，銀證合作啟動，資管規模井噴。在以非標融資為主的通道業務推動下，在2017年券商資管規模達到最高峰，接近19萬億元。2018年資管新規是券商資管發展的分水嶺，在監管出臺一系列降杠桿、去通道、破剛兌等政策的影響下，券商資管規模持續縮水，行業處于急速轉型之中。截止2020年底，證券公司設立的資管子公司共19家，券商資管的總規模縮水至10萬億元。

嚴監管下

監管制度和方式各有側重

在2017年全國第五次金融工作會議確定“從嚴監管”的政策導向后，隨著資管新規及其細則的頒布執行，原有的七個資管子行業都迎來了穩改革、嚴監管、控風險的新管理模式。保險資管的監管體系開始于原保監會，定型于機構改革后的銀保監會;而券商資管的監管架構則一直由證監會制定和完善。具體而言，保險資管和券商資管因為機構監管與功能監管的監管體系不同，兩者在監管導向上存在著“白名單”和“劃紅線”的區別。

2018年1月，原保監會頒布《保險資金運用管理辦法》;2020年3月和9月，銀保監會相繼發布《保險資產管理產品管理暫行辦法》和《組合類保險資產管理產品實施細則》《債權投資計劃實施細則》和《股權投資計劃實施細則》等三份配套文件，政策框架上形成“1+1+3”監管制度模式，確定了保險資金運用的五大領域，以及三類主要產品創設規則，界定了保險資管的私募投資基金性質，明確劃定了保險資金運用、保險資管產品的監管范疇，即“監管制度允許范圍內才被允許”。

2019年10月、2020年5月，證監會相繼印發《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》和3個《合同指引》文件，政策框架上形成了“2+3”監管模式，明確了券商資管行業的產品形式、投資運作方式、信息披露義務、合格投資者等內容，同時對去除通道業務，消除多層嵌套;防控資金池，禁止期限錯配;打破剛性兌付，實現凈值化管理;提高放散度，防控產品風險等內容劃定了監管紅線，厘定了業務創新的邊界，對資管產品創新進行規范與引導。

管理資金來源是難點

承受負債端壓力

資管行業的本質是“受人之托、代人理財”，而擺在行業面前的難題之一便是“管理的資金從哪里來?”保險資管和券商資管因為各自依靠的行業背景不同，有著不同的資源稟賦。保險資管背靠保險行業，倚靠近年來保險行業發展的紅利。而券商資管依托證券業綜合的業務平臺優勢，吸引了大量的個人和機構等第三方投資者。

服務于保險行業是我國保險資管的根本所在，保險行業的持續快速發展為保險資管行業的發展打下了堅實基礎。從2014-2019年期間，我國保險業僅用了5年時間，保險資產總額就從10萬億元增加到20萬億元，完成了過去30多年的發展成就。截止2020年底，我國保險業總資產已超過23萬億元，保費規模位居全球第二，15年里的年化復合增長率接近20%，可以說是世界上保險業發展最快的市場。行業快速發展為保險資管提供了充足和持續不斷的資金來源，為保險資管行業做大做強提供了堅實的資金基礎。

券商資管雖然近年來面臨行業轉型的壓力，但在依托證券綜合業務平臺優勢的基礎上，整合投行、投研、專業投資等綜合整合能力，圍繞業務優勢，打造差異化的商業模式。并逐步進行規模上的費率優化，以新增的、費率較高的主動管理業務，替代存量的、費率較低的通道業務，積極新創定開債代銷、大集合改造、FOF/MOM等的業務模式，成為大資管行業的綜合金融產品提供商和資源整合者。值得注意的是，2020年3月底，證券資管業務規模合計9.19萬億元，較2月份增長0.04萬億元，這是券商資管規模在連續下降22個月之后，首次出現回升，轉型效果初顯。

側重點有所差異

投資端多定性為私募

在資管新規下，《保險資產管理產品管理暫行辦法》將保險資管定位為私募性質，產品財產的法律關系確定為信托關系。新《證券法》頒布后，券商資管產品的備案和自律管理已統一歸口于中國證券投資基金業協會，證券公司資管業務定性為證券投資基金，并間接適用《信托法》。券商資管受制于“一參一控”限制，目前規模較大的券商資管機構也仍為私募性質。兩者在投資端雖多數定位為私募產品，但產品在投資重點和久期匹配上卻有區別。

保險資管產品除分為固定收益類、權益類、商品類、金融衍生品類及混合類等五大類產品外，還有自己的特殊分類方式，即債權投資計劃、股權投資計劃(主要投向基礎設施和不動產)以及組合類產品(主要投向股票債券等公開市場品種)，產品的投向多為市政設施、棚戶區改造、保障房建設以及基礎設施建設等，且單只產品的規模遠遠高于其它資管領域。可以說，保險資管產品具有期限長、規模大、穩定性強的優勢，與長久期的資產能更好地匹配，能夠與非標資產更好地對接繼而需求更加穩定的收益。

券商資管的專長則在于主動管理。證券公司開展資管業務多利用集團內資源，發揮組織內部資源優勢，憑借各自的綜合業務平臺優勢探索產品設計的多元化格局。如建立涵蓋股債、資產配置、量化、跨境等多策略產品線;打造資產創設到資金對接的全業務鏈條服務;布局科創板、創業板打新策略產品等，產品久期也相對較短。同時，通過資管子公司發力公募業務也是券商在主動管理轉型上的一次探索，可以說券商強大的投研實力以及渠道等資源協調能力對發展公募業務有著先發優勢。2020年7月31日，證監會對《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法》征求意見，新規優化了公募牌照制度，放寬“一牌一參一控”限制，券商資管開展公募業務迎來政策利好。

展望未來，在財富管理市場，券商資管和保險資管可以發揮各自的產品特點，堅守合規底線，堅持勤勉盡責，加強資管機構間的合作共贏，為投資者提供優質的投資理財產品和服務，更好助力實體經濟發展。

(作者系廣發證券資產管理有限公司市場部總監)

關鍵詞： 資管機構 實體經濟 券商資管 私募