近日，金一文化(15.350,0.00,0.00%)發(fā)布定增方案，擬向不超過10名投資者非公開發(fā)行股票募集資金，總額不超過14.688億元，其中上市公司實際控制人鐘蔥擬認購發(fā)行股份的10%。資金主要用于收購湖南張萬福珠寶首飾有限公司(以下簡稱“張萬福珠寶”)51%股權(quán)、收購北京金一江蘇珠寶有限公司(以下簡稱“江蘇珠寶”)49%股權(quán)，以及補充流動資金。

根據(jù)披露的預案顯示，張萬福珠寶2016年及2017年1-7月營業(yè)收入分別為8.39億元、4.9億元，同期凈利潤為5026萬元、3776萬元。江蘇珠寶2015、2016年及2017年1-7月營業(yè)收入分別為10.03億元、16億元、9.36億元，同期凈利潤為5622萬元、4030萬元、5720萬元。

值得關注的是，金一文化與此次收購標的有著千絲萬縷的關系。其中江蘇珠寶(原名“南京寶慶珠寶”)在2015年4月就曾被金一文化收購了51%的股權(quán)，作價3.87億元。而時隔兩年多，此次金一文化收購剩余49%股權(quán)成本為5.8億元，短短兩年間，標的公司就升值了56%。但從江蘇珠寶近三年的財務數(shù)據(jù)來看，其收入和凈利潤的增長并未達到56%。

另外，此次收購的49%股權(quán)來自于江蘇創(chuàng)禾華富商貿(mào)有限公司(以下簡稱“創(chuàng)禾華富”)，而創(chuàng)禾華富的實控人為金一文化副總經(jīng)理蘇麒安，屬于關聯(lián)交易。

業(yè)內(nèi)人士表示，上述并購價格是否公允，是否存在利益輸送，令人關注。

表面來看，上述兩家被并購的公司的經(jīng)營能力較為穩(wěn)定，但結(jié)合近四年來金一文化的一系列并購動作，記者發(fā)現(xiàn)并購背后存在種種隱患。

業(yè)績變臉后的頻繁并購

一位投行人士對《國際金融報》記者表示，上市公司做并購主要有兩種類型，一種是產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購，主要是為了形成產(chǎn)業(yè)上的協(xié)同效應，做大做強。另一種是跨行業(yè)并購，主要是為了多元化經(jīng)營，分散經(jīng)營風險。

但金一文化的并購卻有些不同尋常。

金一文化的主營業(yè)務是為純金、純銀等貴金屬工藝品的研發(fā)設計、外包生產(chǎn)和銷售，于2014年1月正式登陸中小板。

記者發(fā)現(xiàn)，公司在上市半年內(nèi)就開始籌劃重大資產(chǎn)重組，并于2015年2月拿下第一家并購標的，之后就是一路的“買買買”，根本停不下來，而且這些標的的增值率普遍不低。

一位從事珠寶行業(yè)的資深人士向記者表示，像金一文化這種短時間內(nèi)大量鋪店和并購來擴大市場占有率的做法在行業(yè)內(nèi)還是比較罕見的，由于目前資源整合的時間都不太長，行業(yè)內(nèi)人士對于該模式還都處于觀望態(tài)勢。

金一文化方面在接受《國際金融報》記者采訪時表示，目前公司的收購意圖是希望通過“內(nèi)生式+外延式”的戰(zhàn)略逐步構(gòu)建黃金珠寶首飾全產(chǎn)業(yè)鏈，從上游生產(chǎn)制造到下游終端門店，再到產(chǎn)業(yè)鏈金融支持，搶占市場先機，為今后的發(fā)展打下堅實基礎。

不過記者發(fā)現(xiàn)，金一文化熱衷并購的原因恐怕并非如此簡單，或許與其業(yè)績變臉有關。

根據(jù)招股說明書，在2011年—2013年(上市前)，金一文化的營業(yè)收入每年都能保持10%以上的漲幅，三年間凈利潤年均增幅高達38.67%，可謂相當亮眼。

但上市后公司的畫風就急速轉(zhuǎn)變，2014年的財務數(shù)據(jù)就令人大跌眼鏡，凈利潤下滑了27.94%，基本每股收益下降43.83%。

此后，金一文化迅速發(fā)布公告籌劃重大資產(chǎn)重組。之后4年通過一系列的并購，公司的資產(chǎn)與營業(yè)收入迅速膨脹，但也埋下了隱形“炸彈”。

業(yè)績?nèi)?ldquo;買買買”

《國際金融報》記者發(fā)現(xiàn)，在一系列并購后，首先暴露的問題是金一文化原有子公司的業(yè)績開始直線下滑。

據(jù)悉，剛上市時，金一文化的控股子公司包括江蘇金一黃金珠寶有限公司、江蘇金一文化發(fā)展有限公司、深圳金一文化發(fā)展有限公司及上海金一黃金珠寶有限公司。

上述4家子公司在2013年累計能貢獻約1.2億元的凈利潤，在2016年這一數(shù)值下滑到0.17億元。而2016年公司整體的凈利潤為3.11億，也就是說當前公司的盈利幾乎來源于后并入的公司。

上市公司的“嫡系”子公司近四年的盈利能力不斷萎縮，而公司并購進來的資產(chǎn)并沒于與原有子公司形成協(xié)同發(fā)展，做大做強的局面，這與金一文化構(gòu)造全產(chǎn)業(yè)鏈的目標似乎也十分矛盾。

資產(chǎn)負債率、商譽畸高

金一文化并購的協(xié)同發(fā)展效應暫未顯現(xiàn)，而提前出現(xiàn)的卻是財務狀況的不斷惡化。

從資產(chǎn)角度來看，公司總資產(chǎn)從2013年末的20.18億增長到2017年三季度末的136.87億元，增長了578.24%;凈資產(chǎn)從2013年末的6.13億元增長到2017年三季度末的31.53億元，增長了414.35%。

單從數(shù)據(jù)來看，并購的確使得金一文化的體量逐步壯大，也能吸引不少投資者，但隨之而來的問題也逐步顯現(xiàn)。

記者發(fā)現(xiàn)，公司近兩年一期的資產(chǎn)負債率連連攀升，截至2017年三季度末資產(chǎn)負債率高達76.96%。

而根據(jù)數(shù)據(jù)，整個珠寶首飾行業(yè)2017年三季度末的平均資產(chǎn)負債率僅為48.24%，金一文化較行業(yè)均值高出了接近六成。而其中2014-2016年短期借款年均增幅高達60.85%，并在2017年三季度末達到30.82億元，接近總負債的三成，短期償債風險激增。

金一文化證券部人士向記者表示，一方面，公司所在的行業(yè)具有資金密集型的特點。另一方面，公司處于業(yè)務擴張期間，公司積極推進品牌和渠道建設，加大加盟渠道發(fā)展力度，而加盟和經(jīng)銷渠道銷售有一定賬期，致使公司對流動資金需求的增加，從而導致相應的債務的增加。

與此同時，《國際金融報》記者在金一文化的資產(chǎn)中發(fā)現(xiàn)了一個“格外耀眼”的科目——商譽。截至2017年9月末，金一文化的商譽高達15.13億元，占公司凈資產(chǎn)的47.98%。若刨除商譽的影響，實際資產(chǎn)負債率高達86.52%。

擁有如此巨額商譽，對金一文化的業(yè)績有什么影響?

一位資深會計師告訴記者，商譽是在企業(yè)合并時，購買企業(yè)投資成本超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額。通常來說，經(jīng)常做并購的企業(yè)這個科目的數(shù)字會很大。但是商譽并不會給企業(yè)帶來任何效益，而且還需要計提減值，一旦并購的資產(chǎn)未來盈利出現(xiàn)問題，確認了減值損失，對于上市公司業(yè)績的影響會很大，特別是擁有大量商譽的上市公司。

常年的并購給金一文化帶來了業(yè)績上的增長，但同樣帶來了巨大的商譽，而這15億元的商譽更像是懸在金一文化頭上的“達摩克利斯之劍”。

業(yè)內(nèi)人士表示，過高的商譽可能會給未來業(yè)績穩(wěn)定性打上了大大的問號，而過高的資產(chǎn)負債率也會給公司帶來巨大的財務風險。

應收賬款猛增

經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)3年為負

金一文化財報中格外引人注意的還有應收賬款。

截至2017年三季度末，公司應收賬款高達44.06億元，占總資產(chǎn)的32.14%，收入的46.47%。而縱觀公司近四年一期的應收賬款情況，營業(yè)收入增長了2.89倍，而應收賬款卻暴增5.83倍。

也就是說，金一文化的營收沒能有效地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入企業(yè)，而這一態(tài)勢在連續(xù)并購后也沒有好轉(zhuǎn)的跡象，營收質(zhì)量堪憂。

上述會計師表示，通常來說，營業(yè)收入與應收賬款的漲幅應當是相匹配的，如果應收賬款的增幅明顯高于收入，可能是公司由于經(jīng)營方面的壓力，放寬了信用政策，導致應收賬款激增，但這會給企業(yè)的現(xiàn)金流帶來較大壓力，形成壞賬的風險也會加劇。

而隨著應收賬款的增多，金一文化的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流也在不斷惡化。

歷年財報數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，金一文化的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為-0.67億、-2.71億、-5.24億，持續(xù)為負。更為夸張的是，2017年三季度末的凈現(xiàn)金流高達-19.85億元。

而同期公司凈利潤分別為0.79億、1.91億、3.11億和1.46億，凈利潤完全沒能體現(xiàn)在現(xiàn)金流層面，而且是持續(xù)三年之久，可見凈利潤的含金量之低。與同行業(yè)其他競爭對手相比，金一文化的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流情況也是相形見絀。

上述會計師表示，金一文化本身的“造血”能力并不強，而近些年經(jīng)營凈現(xiàn)金流持續(xù)為負且金額越來越大，說明并購并沒能改善金一文化的經(jīng)營狀況，很有可能是并購的資產(chǎn)質(zhì)量本身就不高。

行業(yè)內(nèi)資深人士向記者表示，首先由于國內(nèi)黃金珠寶品牌起步晚，渠道能力較弱，用并購來快速占領市場是個捷徑，但必須結(jié)合自身品牌的特點，打造品牌矩陣，而不是盲目的擴張。另外，要注重并購后產(chǎn)業(yè)內(nèi)的協(xié)同發(fā)展，這對于企業(yè)自身的整合能力要求相當高，若不能有效的整合并入資源，很可能最后留下一地雞毛。其次，國產(chǎn)品牌的發(fā)展也不能僅僅局限在渠道上，未來國內(nèi)市場的競爭會越來越細分，企業(yè)需要區(qū)分品牌針對的人群，進行精準營銷，這是未來這個行業(yè)發(fā)展的大方向。

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