9月28日，千禾味業食品股份有限公司(下稱“千禾味業”;603027.SH)發布股價異常波動公告，在9月23、24、27三個交易日內，連續上漲超過20%。截至10月14日股價報收約在22元/股，但相較于今年2月份近43元/股的高位仍然腰斬。

目前，公司股票滾動市盈率約152倍，市凈率約8倍。與同屬調味品行業的海天味業市盈率約71倍相比，仍明顯高企。

未來，千禾味業的業績能否支撐股價，是不少中小投資者關心的問題。

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銷售成本上漲明顯

從千禾味業披露的半年報來看，2021上半年，公司處于“增收不增利”的狀態。其營收逼近9億元，同比上漲近11%，而扣非凈利潤約6590萬元，同比下滑約57%。

同期，千禾味業營業總成本上漲約30%，超過營業收入的漲幅，其中上漲較為明顯的科目是“銷售費用”，約為2.3億元，同比上漲約38%。進一步拆解該科目，可以看到“促銷與廣宣費”約1.54億元，比去年同期增加1.13億元，同比上漲約278%。

顯而易見，千禾味業未來業績與成本控制有直接關系，尤其推廣費用能否轉化為收益更為重要。

實際上，該問題也是投資者和監管方關注的重點。9月30日，有投資者詢問公司董秘：“請問公司有沒有反思過去一段時間的營銷策略?花大筆錢在江蘇衛視節目上的推廣，后期有評估效果嗎?”今年8月，上交所則詢問千禾味業，宣傳費用驟增“是否存在跨期調節的情況?”

實際上，與海天味業相比，更能反映出千禾味業廣告費上漲之快。上半年，海天味業銷售費用中“廣告費”約2億元，營收約123億元，粗略計算，廣告費占比約在1.6%，而千禾味業則達到約17%。

那么，千禾味業較高的廣告費花在何處?公司稱主要去向是江蘇衛視旗下的《新相親大會》欄目，該節目播出時間約在2021年1月中旬到7月下旬，在節目播出時，即公司廣告能觸達消費者之時才確認銷售費用，故本期該項費用較高，而去掉該項影響后，銷售費用漲幅正常，故千禾味業答復上交所稱“不存在跨期調解費用情況。”

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投入成本如何轉化?

公開數據顯示，千禾味業是一家源于四川省的調味品生產企業，目前，公司主營產品中醬油營收占比約62%，食醋約16%，蠔油、料酒等其他產品占比較小。

有業內觀點認為，相對于科技等行業，食品行業技術門檻較低，同時食品行業多直接面向消費者，所以欲在一眾企業中脫穎而出，適當的營銷宣傳也不可少。

調味品營銷的大邏輯在于，首先要在各個渠道鋪貨，進行地面營銷，包括但不限于參與商場、超市的促銷;舉辦抽獎、路演等活動;向商超派駐人員跟蹤銷售情況等舉措。當產品能夠切實觸達消費者，培養起一部分忠實用戶之后，再進行空中廣告宣傳，進一步擴大影響力。

千禾味業表示：“線下推廣的方式費用投入較大、管理難度較大，公司分析認為，加大廣告投放，強化空媒 與地面的結合，能夠快速提升品牌張力、促進產品自然動銷。”

從財務數據看，千禾味業銷售費用中的“職工薪酬”從上期約7353萬元，下降至本期6713萬元，其原因是公司減少了在編推廣人員。但本期公司將一部分工作交給外包公司，故支付給第三方公司的推廣費用同比增加約1100萬元。

將自有人員薪酬與外包費用相加，粗略測算，2021年上半年千禾味業的銷售人力成本仍略高于去年。由此似乎看出，公司在其它方面已做出精簡的舉措，但效果仍需觀察。

從銷售對象來看，調味品企業的“C端”既包括酒樓、飯店，也包括家庭用戶。而家庭用戶對不同節目的關注度，影響著企業廣告的投放偏好。

千禾味業表示，之所以選擇《新相親大會》這一欄目，因該節目收視人群以家庭女性為主，與公司目標銷售人群高度相符。

另外，從千禾味業披露的數據看，公司93%的導購反饋，節目投放對銷售產品有較好幫助，調研客戶中有 74%反饋，是因為收看該節目慕名來購買千禾產品， 82%的消費者表示看到了公司廣告或冠名節目。

如果剔除《新相親大會》的影響，綜合近年數據來看，公司銷售費用雖呈現漲勢，但2021年增幅基本正常。

東吳證券認為，本期千禾味業廣告投入拉升費率，有處于強化品牌建設的考量，一定程度上影響盈利水平，隨著后期費投正常化，預計盈利水平將逐季改善。

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未來利潤增長點何在?

高額的宣傳費對企業的意義何在?有業內觀點稱，當前我國調味品市場空間廣闊，但行業集中度不高。企業若想躍升為“龍頭”，需要在快速發展的行業格局中打響知名度。

據川財證券研報數據顯示，2020年，調味品行業市場規模為3950億元，2014-2020年復合增長率為7.25%。而海天味業、雀巢、李錦記、老干媽、美味鮮五大公司的集中度僅為19.5%，行業集中度還有進一步提高的空間。

從銷售渠道看，餐飲、家庭、食品加工企業分別占比約50%、30%、20%。千禾味業重視家庭類客戶，符合整體市場邏輯。

在可比的13家A股“發酵調味品”企業中，千禾味業市值約為174億元，略超行業中值的約158億元，排在安琪酵母、海天味業之后，居于恒順醋業之前。其營收與海天味業差距較大，略超同為醬油生產企業的加加食品。川財證券稱千禾味業居“行業中游水平”。

千禾味業除了通過宣傳擴大知名度以外，擴張產能或能成其未來增長點。目前，公司除了醬油外，還生產食醋、蠔油、料酒等產品，但產量仍有不少提升空間。

而在千禾味業約55.8萬噸的總產能中，醬油就獨占32萬噸，食醋、料酒、蠔油分別約18.3萬噸、5萬噸、0.5萬噸，其遠期規劃總產能為115.8萬噸。

川財證券預計，千禾味業2021-2023年營業收入分別為19.95億元、24.05億元、28.86億元;歸母凈利潤分別為2.33億元、3.08億元、3.97億元。

東吳證券則認為，千禾味業未來增量空間仍大，結合產能釋放，品牌效應增強，全國化拓展可期。中長期看，公司憑差異化定位，加速推進全國化，發展勢頭良好。以當前股價測算，2021-2023年，其市盈率將分別為67、46、37倍。(王柱力)

關鍵詞： 千禾味業 扣非凈利潤 增收不增利 銷售成本