回顧上半年，央行已累計開展三次定向降準，穩健中性貨幣政策助推金融體系去杠桿成效明顯。展望下半年，分析人士認為，盡管流動性措辭由“合理穩定”微調至“合理充裕”，但整體而言，央行穩健中性貨幣政策基調不會改變，未來貨幣政策在推進去杠桿時，也會更加注重力度和節奏，更好把控宏觀流動性平衡。

分析人士同時預計，去杠桿仍是“持久戰”，未來貨幣政策或呈現緊信用與寬貨幣搭配格局，繼續釋放結構性去杠桿信號，預計年內央行政策力度和節奏仍會相機微調，下半年有0.5至1.5個百分點的降準空間。

資金面改善緩釋小微融資難

近日，針對小微企業融資難、融資貴問題，央行接連出招。繼24日央行宣布，7月5日起下調國有大型商業銀行等人民幣存款準備金率0.5個百分點后，25日央行等五部委聯合印發《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》，多舉措緩解小微企業融資難融資貴問題。

近期央行流動性操作力度也明顯加大，且搭配運用工具組合，投放覆蓋短期、中期和長期的各類流動性，過去兩周，央行凈投放6800億元，遠超去年同期830億元，DR007、3個月Shibor與同業存單發行利率均出現回落。對此，業內人士認為，這是政策調整以對沖去年11月以來多項去杠桿政策疊加帶來的緊縮效應，也符合央行今年來持續促進小微企業融資的方向。

中信證券首席固收分析師明明表示，我國對小微企業的融資促進政策密集出臺，通過稅收政策、貨幣政策共同助力解決融資貴、融資難問題。“今年以來，民營企業信用危機不斷暴露，小微企業融資再遇瓶頸。對此，國家實施組合拳，定向降準及擴大MLF擔保品范圍一起助力解決小微企業融資難問題。”明明說。

明明進一步表示，2017年以來，監管機構接連出臺針對表外理財、銀行委外、通道、非標等業務的強監管政策，對其他企業融資尚無明確支持政策出臺。但是從歷史經驗來看，后續其他企業融資或陸續跟進。

結構性去杠桿仍將持續推進

防范化解重大風險在“十九大”報告中被列為三大攻堅戰之首，去杠桿是其中的重中之重。多位專家表示，從近期央行政策及操作看，未來我國繼續穩步推進結構性去杠桿的方向仍然明確，但方式或將更加溫和和精準。

“從整體宏觀杠桿的角度來講，債轉股是非常有效的降低宏觀杠桿的手段。”國家金融與發展實驗室副主任曾剛表示，央行通過定向降準過程中對債轉股的投向進行強調，一方面釋放出更多資金，有助于銀行向這方面發展，同時在政策引導方面，吸引更多目光關注這一領域，把更多精力投入這方面，這也是為更有效地管控宏觀杠桿創造條件。

聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖同樣認為，定向寬松是經濟防風險的需要，也是為了緩解去杠桿過程中，對民營和小微企業不對稱的負面沖擊。他分析指出，今年來去杠桿的方向已經發生變化，去年政策著力點是金融機構的負債端，而今年是金融機構的資產端。

天風證券銀行業首席分析師廖志明預計，當前偏緊的信用環境將有所改觀，去杠桿節奏更加溫和。“貨幣與信貸額度已悄然微調，信貸額度管控或進一步放松，以降低實體經濟成本;通過貸款多增去抵補表外融資下降的思路較為明確，社融有望回到平穩增長之軌道上。”

盡管去杠桿取得一定成效，但國泰君安證券全球首席經濟學家花長春提示，用流動性工具來解決信用風險引發的問題，若沒有強有力的窗口指導，實施效果還需要進一步觀察。“在金融去杠桿的大背景下，貨幣政策邊際放松對沖宏觀審慎收緊是不得已的選擇。如果既要打破剛性兌付、將金融同業杠桿降到合理水平，又要不造成民企、小微企業融資‘一刀切’地收緊，需要諸多政策和改革相互配合，如建立有效的信用評級體系、‘僵尸國企’實實在在破產、建立房地產長效機制等。”

進一步降準空間依然存在

在6月20日召開的國務院常務會議中，有關流動性的表述為“保持流動性合理充裕和金融穩定運行”，而在今年第一季度貨幣政策執行報告中使用的措辭則是“保持流動性合理穩定”。同時，隨著年內第三次定向降準落地，市場對貨幣政策的預期轉向結構性寬松。在貨幣政策工具方面，多位業內人士表示，我國未來可能采取“非對稱加息”對沖貶值預期，即使用“降準+加息”組合呵護資金面。

“貨幣環境可能呈現緊信用、寬貨幣格局，公開市場操作逆回購利率調升進程應該已經結束。”興業銀行首席經濟學家魯政委表示。

興業證券研報指出，當前貨幣政策仍不離穩健中性的總基調，只是在當前國內外日趨復雜的經濟金融環境下，進一步強化了預調微調的作用，央行會更加關注市場預期的穩定，更快應對外部沖擊。

在引導表外回歸表內的過程中，機構普遍認為未來降準仍有空間。中金公司首席經濟學家梁紅預計今年還將降準150個基點，表內信貸額度有望擴張，銀行尤其是中小銀行的資本金補充有望加快，而且可能會通過資管新規的細則發布為金融去杠桿提供更加務實、可行的操作原則。

魯政委認為年內仍有0.5至1.5個百分點的降準空間，“歷史數據顯示，法定準備金率調整對M1增速有一定的領先性，因此，下半年M1同比有望出現回升。年內可能的降準將帶動央行總資產增速下降，總體來看貨幣市場利率可能緩慢回落。”他說。

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