金融學(xué)博士，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，CFA，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際金融研究中心客座研究員，電子郵箱：zhangqidi1@126.com，微信公眾號(hào)：wallstreeteco　

核心要點(diǎn)：

1.全球經(jīng)濟(jì)：鑒于疫情影響仍將持續(xù)、前期貨幣和財(cái)政刺激措施大量退出、供應(yīng)鏈問(wèn)題在短期內(nèi)仍難解決以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，預(yù)計(jì)2022年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩；2022年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將繼續(xù)分化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，但仍將好于新興經(jīng)濟(jì)體。如果疫情仍無(wú)法得到有效緩解，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮也將引發(fā)更多央行被動(dòng)緊縮，2022年全球經(jīng)濟(jì)陷入滯漲風(fēng)險(xiǎn)將顯著上升。受疫情形勢(shì)惡化、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、通脹上行以及貧富分化加劇等因素影響，2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能走弱。

2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)：預(yù)計(jì)2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能呈現(xiàn)“前低后穩(wěn)”格局，全年經(jīng)濟(jì)增速約為5.2%左右。居民消費(fèi)復(fù)蘇依然面臨困難，主要是因?yàn)榫用駛鶆?wù)壓力持續(xù)上升，居民收入增速放緩，居民消費(fèi)傾向也可能延續(xù)低迷。投資增速面臨下行壓力，其中房地產(chǎn)下行壓力最大，基礎(chǔ)設(shè)施投資有望企穩(wěn)，制造業(yè)投資存在邊際走弱壓力。出口也面臨挑戰(zhàn)，主要是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體服務(wù)消費(fèi)上升擠壓貨物消費(fèi)空間，大宗商品價(jià)格也可能回落。

3.貨幣政策：預(yù)計(jì)貨幣政策前松后穩(wěn)。價(jià)格型政策方面，預(yù)計(jì)MLF和OMO利率仍將繼續(xù)下調(diào)，累計(jì)下調(diào)幅度預(yù)計(jì)在20-30bp左右。數(shù)量型政策方面，預(yù)計(jì)全年至少出現(xiàn)一次降準(zhǔn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮可能導(dǎo)致2022年下半年貨幣政策存在邊際收緊壓力。

4.財(cái)政政策：財(cái)政政策將是穩(wěn)增長(zhǎng)主要抓手。增加地方政府顯性債務(wù)將是寬財(cái)政的主要方式。預(yù)計(jì)2022年赤字率將在3.3%左右；新增一般債不低于1萬(wàn)億元；新增專項(xiàng)債額度將不低于3.7萬(wàn)億元。

5.金融市場(chǎng)：預(yù)計(jì)2022年A股波動(dòng)性將加大，仍將體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情，A股走勢(shì)很大程度上取決于貨幣政策；債券市場(chǎng)上半年機(jī)會(huì)大于下半年，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率可能在2.5%-3%之間波動(dòng)，房地產(chǎn)債、城投債違約可能增多；人民幣貶值壓力有所上升，匯率波動(dòng)也將加大；黃金有望開(kāi)啟中長(zhǎng)期升值趨勢(shì)。

一、2022年全球經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

（一）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩

2022年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性明顯加大。一是疫情發(fā)展仍然未知。隨著奧密克戎新變異毒株的快速傳播，全球新增病例數(shù)大幅上升。Our World in Data的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月16日，過(guò)去7天全球日均新增確診病例數(shù)高達(dá)294萬(wàn)人，比2021年12月初增長(zhǎng)了4倍。雖然過(guò)去一年全球疫苗接種率穩(wěn)步提升，然而由于疫苗有效性趨于下降，再加上新冠特效藥研制存在不確定性，2022年疫情如何發(fā)展不得而知。二是前期貨幣和財(cái)政刺激措施大量退出。隨著全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，前期擴(kuò)張性政策也不斷退出。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買金額，并且可能將于2022年同時(shí)啟動(dòng)加息和縮表。英國(guó)央行2021年12月已開(kāi)始加息，歐洲央行和日本央行雖未開(kāi)始加息，但也縮減了資產(chǎn)購(gòu)買金額。俄羅斯、巴西、墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體也開(kāi)始加息。財(cái)政政策方面，美國(guó)前期疫情財(cái)政支持政策已經(jīng)基本退出，新財(cái)政刺激計(jì)劃落地亦充滿不確定性。其他經(jīng)濟(jì)體財(cái)政支持政策大都也基本退出。三是供應(yīng)鏈問(wèn)題在短期內(nèi)仍難解決。受疫情形勢(shì)影響全球供應(yīng)鏈持續(xù)緊張。紐約聯(lián)儲(chǔ)最新公布的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（Global SuPPly Chain Pressure Index）顯示，2021年10月份以來(lái)，隨著疫情的持續(xù)惡化全球供應(yīng)鏈持續(xù)緊張，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)創(chuàng)1997年以來(lái)最高水平。四是經(jīng)濟(jì)預(yù)期開(kāi)始轉(zhuǎn)弱。受疫情持續(xù)擴(kuò)大、通脹上行以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮等多重因素影響，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)走弱。世界銀行2022年1月11日發(fā)布的最新一期《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告預(yù)計(jì)2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.5%，2022年增長(zhǎng)4.1%，均較此前預(yù)測(cè)下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)期轉(zhuǎn)弱也將在一定程度上影響私人部門行為，給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)不利影響。

（二）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將繼續(xù)分化

由于疫情爆發(fā)后新興經(jīng)濟(jì)體政策支持力度遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，使得當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況與疫情前相比仍有較大差距。IMF2021年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)測(cè)到2024年新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（不包括中國(guó)）的總產(chǎn)出仍將比疫情前低5.5%。世界銀行2022年1月發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)測(cè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率將從2021年的5%下降到2022年的3.8%和2023年的2.3%，新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率將從2021年的6.3%下降到2022年的4.6%和2023年的4.4%。到2023年，所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出和投資都將恢復(fù)到疫情之前的趨勢(shì)，而新興經(jīng)濟(jì)體總產(chǎn)出仍將比疫情前趨勢(shì)水平低4%。2022年新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇面臨以下三大挑戰(zhàn)：一是“疫苗鴻溝”仍將繼續(xù)掣肘新興經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)。截至2022年1月16日，高收入國(guó)家至少接種一劑疫苗比例為77%，中低收入國(guó)家為52%，而低收入國(guó)家僅為9.5%。疫苗接種率低將使得新興經(jīng)濟(jì)體疫情更難控制，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。二是新興經(jīng)濟(jì)體的政策空間遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。雖然新興經(jīng)濟(jì)體杠桿率低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但由于經(jīng)濟(jì)脆弱性更高，政府借債能力也更低。一旦經(jīng)濟(jì)再度面臨壓力，新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間也相對(duì)不足。三是美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松政策將給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)不利影響。近期由于美國(guó)通脹水平持續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不斷增強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)2021年12月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，預(yù)計(jì)2022年美聯(lián)儲(chǔ)將加息3次，并且將啟動(dòng)縮表。迫于美聯(lián)儲(chǔ)壓力，許多新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)提前開(kāi)始加息。在新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本就脆弱的情況下，貨幣政策提前緊縮將對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生更加不利的影響。

（三）全球經(jīng)濟(jì)滯漲風(fēng)險(xiǎn)顯著上升

隨著疫情持續(xù)擴(kuò)大，2022年全球經(jīng)濟(jì)滯漲風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高。一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的挑戰(zhàn)不斷增多。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不僅面臨因疫情惡化以及前期支持政策撤出所帶來(lái)的短期經(jīng)濟(jì)下行壓力，長(zhǎng)期因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也開(kāi)始顯現(xiàn)。一是人口老齡化問(wèn)題愈發(fā)突出。目前全球面臨嚴(yán)重的人口老齡化問(wèn)題。世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，全球65歲以上人口占總?cè)丝诘谋戎匾呀?jīng)從1960年的4.97%上升至2020年的9.32%。二是全要素生產(chǎn)率放緩。目前來(lái)看，以信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源技術(shù)等技術(shù)為代表的第四次科技革命對(duì)全要素生產(chǎn)率提升效果有限，難以驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)新一輪增長(zhǎng)。三是全球貿(mào)易增速放緩。近年來(lái)，由于全球貿(mào)易保護(hù)主義不斷升溫，全球貿(mào)易/GDP比率自全球金融危機(jī)后幾乎停止增長(zhǎng)，進(jìn)一步加大了全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的難度。另一方面，由于疫情擴(kuò)大導(dǎo)致通脹壓力短期內(nèi)難以緩解。2021年，全球有80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)通脹率創(chuàng)下近5年新高，預(yù)計(jì)2021年全球整體通脹率將達(dá)到4.3%，創(chuàng)10年來(lái)新高。疫情對(duì)通脹的影響主要有以下三個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制：一是全球供應(yīng)鏈恢復(fù)時(shí)間被拉長(zhǎng)，許多產(chǎn)品價(jià)格將居高不下；二是勞動(dòng)力供給下降，進(jìn)而引發(fā)勞動(dòng)力成本上升；三是運(yùn)輸途徑受阻導(dǎo)致貿(mào)易成本上升。碳中和政策也令通脹壓力有所上升，主要是因?yàn)樘贾泻驼吒淖兞四茉葱袠I(yè)預(yù)期，能源投資持續(xù)下滑，導(dǎo)致能源價(jià)格易漲難跌。此外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮加大全球經(jīng)濟(jì)滯漲風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國(guó)通脹水平居高不下系供給側(cè)原因所致。貨幣政策緊縮對(duì)于治理需求側(cè)引發(fā)的通脹效果明顯，但對(duì)于供給側(cè)引發(fā)的通脹效果有限。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮最終的結(jié)果很可能是不僅難以解決通脹問(wèn)題，而且可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度下滑。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮也將引發(fā)更多央行被動(dòng)緊縮，全球經(jīng)濟(jì)陷入滯漲風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

二、2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能走弱

雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇進(jìn)程，然而仍面臨多重壓力。一是美國(guó)疫情形勢(shì)持續(xù)惡化。Our World in Data的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月15日，美國(guó)過(guò)去7天平均新增確診突破80萬(wàn)例。疫情惡化一方面將導(dǎo)致美國(guó)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇繼續(xù)受阻，另一方面對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)也將產(chǎn)生不利影響，勞動(dòng)參與率提升將更加困難。二是美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮將加大金融風(fēng)險(xiǎn)。疫情爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)向金融市場(chǎng)注入巨量流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表由2020年年初的4.17萬(wàn)億美元上升至2021年年末的8.77萬(wàn)億美元，擴(kuò)表幅度超過(guò)1倍。流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格暴漲，美股泡沫化日趨嚴(yán)重。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通脹不得不加速緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮短期內(nèi)有助于抑制通脹上行，但同時(shí)也可能刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫，加大股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力。三是通脹上行不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。目前美國(guó)通脹水平依然較高。2021年12月美國(guó)CPI同比上漲7%，創(chuàng)1982年6月以來(lái)最大同比漲幅；剔除食品和能源價(jià)格后的核心CPI同比上漲5.5%，創(chuàng)1991年2月以來(lái)最大漲幅。美國(guó)CPI持續(xù)位于高位不僅將推升名義利率水平，加大金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，而且可能導(dǎo)致通脹螺旋，使得通脹持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。為應(yīng)對(duì)通脹壓力美國(guó)將不得不加速緊縮，經(jīng)濟(jì)也將受到更大負(fù)面影響。四是貧富分化問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年第三季度末全美財(cái)富排名前10%人群總財(cái)富占比接近70%，而最底層50%人群總財(cái)富占比僅為2.5%。由于富人消費(fèi)傾向相對(duì)較低，而消費(fèi)占美國(guó)經(jīng)濟(jì)比重高達(dá)80%左右，貧富分化將制約消費(fèi)復(fù)蘇的時(shí)間和空間，進(jìn)而掣肘經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

三、2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能“前低后穩(wěn)”

（一）短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨壓力

1.消費(fèi)復(fù)蘇難度較大

疫情爆發(fā)至今，消費(fèi)復(fù)蘇持續(xù)不及預(yù)期。2021年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為38.2萬(wàn)億元，與2019年相比名義值僅增長(zhǎng)8.6%。2021年12月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速僅為1.7%。居民消費(fèi)復(fù)蘇面臨以下三方面不利因素：一是居民債務(wù)壓力持續(xù)上升。中國(guó)社科院的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年第三季度末中國(guó)居民杠桿率為62.1%，比2019年末上升了6個(gè)百分點(diǎn)。橫向比較來(lái)看，目前中國(guó)居民杠桿率大幅高于新興經(jīng)濟(jì)體，正逐漸接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。二是居民收入增速提升難度較大。未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將逐步小幅下行，居民收入增速也將與經(jīng)濟(jì)增速一致。三是居民消費(fèi)傾向可能延續(xù)低迷。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2021年第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》顯示，傾向于“更多消費(fèi)”的居民僅占24.7%，而傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比高達(dá)51.8%。考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，居民消費(fèi)傾向可能仍將低迷。

2.投資增速面臨下行壓力

2021年固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)分化。制造業(yè)表現(xiàn)最好，2021年制造業(yè)投資增速為13.5%；其次是房地產(chǎn)投資，增速為4.4%；基礎(chǔ)設(shè)施投資表現(xiàn)最差，增速為0.21%。展望2022年，制造業(yè)投資方面，考慮到2022年出口可能難以維持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)制造業(yè)投資也將帶來(lái)不利影響。房地產(chǎn)投資方面，考慮到房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入下行周期，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速將會(huì)繼續(xù)下滑。基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，專項(xiàng)債發(fā)行已經(jīng)提速，預(yù)計(jì)規(guī)模可能將不低于2021年。然而，由于地方政府隱性債務(wù)仍將維持強(qiáng)監(jiān)管，而過(guò)去幾年基礎(chǔ)設(shè)施投資城投企業(yè)是主力，依靠顯性債務(wù)發(fā)力提振，基礎(chǔ)設(shè)施投資效果可能有限。總體來(lái)看，投資增長(zhǎng)前景仍不容樂(lè)觀。

3.出口面臨挑戰(zhàn)

2021年，出口成為再次成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)最大的邊際動(dòng)力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)出口21.7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)21.2%。外需持續(xù)超預(yù)期主要有以下幾個(gè)原因：一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬財(cái)政重點(diǎn)支持居民部門，貨物需求快速回升；二是全球經(jīng)濟(jì)供應(yīng)鏈中斷，東南亞國(guó)家疫情控制不佳，替代性出口增加；三是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于疫情導(dǎo)致服務(wù)消費(fèi)下降，貨物消費(fèi)上升；四是防疫物資和線上產(chǎn)品出口持續(xù)增長(zhǎng)；五是PPI價(jià)格上行帶動(dòng)進(jìn)出口總額上升。然而，2022年出口強(qiáng)勢(shì)難以維系。一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩，再加上前期財(cái)政支持政策撤出，外需也將因此下降；二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種率較高，社交隔離措施實(shí)施頻率下降，服務(wù)型消費(fèi)將會(huì)上升，對(duì)貨物消費(fèi)將會(huì)減少；三是全球經(jīng)濟(jì)放緩后大宗商品價(jià)格難以繼續(xù)上漲，出口也將因此下降。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策支持力度將進(jìn)一步增強(qiáng)

1. 預(yù)計(jì)貨幣政策前松后穩(wěn)

2021年12月以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)邊際走弱壓力，貨幣政策支持力度持續(xù)增強(qiáng)。近期LPR、MLF和OMO利率均出現(xiàn)下調(diào)，此外還實(shí)施了一次降準(zhǔn)。展望2022年，預(yù)計(jì)貨幣政策總量寬松和結(jié)構(gòu)寬松將同時(shí)發(fā)力。價(jià)格型政策方面，預(yù)計(jì)MLF和OMO利率仍將繼續(xù)下調(diào)，下調(diào)幅度預(yù)計(jì)在20-30bp左右。數(shù)量型政策方面，預(yù)計(jì)至少出現(xiàn)一次降準(zhǔn)。目前法定存款準(zhǔn)備金率平均水平為8.4%，歷史上法定存款準(zhǔn)備金率最低水平為6%，因此降準(zhǔn)仍有一定空間。截至2021年底MLF余額為4.55萬(wàn)億元，與2021年11月相比下降了4500億元，主要是2021年12月央行降準(zhǔn)替換了部分到期MLF所致。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)MLF余額達(dá)到5萬(wàn)億元可能是臨界值。MLF維持在高位將給金融系統(tǒng)帶來(lái)諸多不利影響：一是加劇金融系統(tǒng)內(nèi)部資金分層，中小型銀行獲得資金成本將會(huì)上升；二是提高整體金融系統(tǒng)資金成本；三是加大央行公開(kāi)市場(chǎng)操作難度。考慮到2022年上半年仍有超過(guò)1萬(wàn)億元MLF即將到期，并且MLF余額也將繼續(xù)上升，后續(xù)仍需要降準(zhǔn)提供支持。預(yù)計(jì)短期內(nèi)央行仍可能通過(guò)增量續(xù)作MLF的方式實(shí)施寬松，之后再通過(guò)降準(zhǔn)壓降MLF余額，以保持貨幣政策寬松的節(jié)奏。貨幣政策寬松將主要集中在上半年，下半年可能趨于穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊短期內(nèi)對(duì)央行貨幣政策影響相對(duì)有限，但如果美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮，3次加息落地同時(shí)啟動(dòng)縮表，那么也將在一定程度上對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策形成制約，一定時(shí)間內(nèi)貨幣政策甚至可能有邊際收緊的壓力。

2.財(cái)政政策將是穩(wěn)增長(zhǎng)主要抓手

鑒于當(dāng)前居民和企業(yè)部門宏觀杠桿率已經(jīng)較高，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果可能并不明顯。受外部金融條件限制，再加上疫情后已經(jīng)實(shí)施較大力度的寬松政策，貨幣政策空間也被大幅壓縮。相比而言財(cái)政政策刺激效果更加快速和明顯，財(cái)政政策空間也相對(duì)更大。2022 年財(cái)政政策將在穩(wěn)增長(zhǎng)中發(fā)揮更重要的作用，預(yù)計(jì)在增支和減收兩個(gè)方向同時(shí)發(fā)力。增支方面，2022年財(cái)政支出將繼續(xù)保持一定的強(qiáng)度，圍繞十四五規(guī)劃中102個(gè)重大工程項(xiàng)目以及“兩新一重”重點(diǎn)項(xiàng)目開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資。減收方面，2022年將繼續(xù)實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策。2021年減稅降費(fèi)超過(guò)1萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2022年不會(huì)低于這一水平。考慮到當(dāng)前城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較為突出，嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)仍將延續(xù)，預(yù)計(jì)增加地方政府顯性債務(wù)將是寬財(cái)政的主要方式。赤字率方面，2021年赤字率為3.2%，預(yù)計(jì)2022年赤字率將在3.3%左右。一般債方面，2020年、2021年新增額度分別為9506億元以及7865億元，預(yù)計(jì)2022年新增一般債不低于1萬(wàn)億元。專項(xiàng)債方面，2021年新增專項(xiàng)債3.58萬(wàn)億元。考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力較大，土地出讓收入可能下降，需要增加專項(xiàng)債發(fā)行額度以彌補(bǔ)土地出讓收入下降所帶來(lái)的政府基金收入缺口，預(yù)計(jì)2022年新增專項(xiàng)債額度將不低于3.7萬(wàn)億元。2021年12月，財(cái)政部已向各地提前下達(dá)了2022年新增專項(xiàng)債限額1.46萬(wàn)億元。根據(jù)2022年第一季度新增地方債發(fā)行計(jì)劃，一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行金額將達(dá)到5500億元，再加上2021年第四季度新增發(fā)行金額1.22萬(wàn)億元，2020年第四季度和2022年一季度合計(jì)新增發(fā)行金額將超過(guò)2萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2022年上半年將持續(xù)維持較快的發(fā)債節(jié)奏和支出節(jié)奏。地方政府債券前置發(fā)行有利于盡快形成實(shí)物工作量，對(duì)經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生較大帶動(dòng)作用。此外，考慮到國(guó)有企業(yè)杠桿率相對(duì)較低，國(guó)有企業(yè)也將適時(shí)加杠桿以發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。

四、2022年金融市場(chǎng)波動(dòng)可能加大

（一）股票市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

2022年A股市場(chǎng)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。A股面臨一系列有利因素，一是估值水平依然不高。截至2021年底，上證A股和深證A股平均市盈率分別為17.24和33.11，與歷史水平相比依然不高。二是貨幣環(huán)境較為有利。鑒于2022年經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，預(yù)計(jì)全年貨幣政策總體將維持穩(wěn)健偏寬松，上半年寬松力度將持續(xù)增強(qiáng)。貨幣政策可能是2022年A股上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管增強(qiáng)有助于資金流向股市。目前居民部門投資渠道依然缺乏，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期減弱后流入股市的資金將持續(xù)增多。四是國(guó)際資本流入境內(nèi)股市的規(guī)模仍可能繼續(xù)上升。近年來(lái)，境外投資者持有境內(nèi)股票規(guī)模持續(xù)上升，已經(jīng)由2014年初的3448.43億元上升至2021年9月末的3.56萬(wàn)億元。當(dāng)前，境外投資者持有境內(nèi)金融資產(chǎn)占比依然較低，A股在全球范圍內(nèi)的相對(duì)配置價(jià)值日益凸顯。再加上中國(guó)資本市場(chǎng)不斷擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，海外投資者特別是主權(quán)財(cái)富金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者將進(jìn)一步加大中國(guó)股票市場(chǎng)的配置力度。然而，A股同時(shí)也面臨一系列不確定性。一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力可能加大，進(jìn)而影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。二是房地產(chǎn)、城投以及部分民企債券違約風(fēng)險(xiǎn)較高，一旦出現(xiàn)違約事件將在短期內(nèi)影響市場(chǎng)情緒。三是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本流出壓力加大，進(jìn)而影響A股市場(chǎng)的表現(xiàn)。總體來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年A股波動(dòng)性將加大，仍將體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情。

（二）債券市場(chǎng)上半年機(jī)會(huì)大于下半年

2022年債券市場(chǎng)有利因素依然較多。貨幣政策方面，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力有所上升，央行呵護(hù)金融條件意圖明顯，預(yù)計(jì)上半年將持續(xù)寬松，債券市場(chǎng)貨幣環(huán)境較為有利。然而，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)2022年可能加速緊縮，如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息并啟動(dòng)縮表，貨幣政策的外部約束也將上升，因此下半年貨幣政策可能趨于穩(wěn)健。預(yù)計(jì)全年10年期國(guó)債收益率可能在2.5%-3%之間波動(dòng)。此外，國(guó)際資本流入境內(nèi)債市的趨勢(shì)有望延續(xù)，這也將對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)構(gòu)成支撐。近年來(lái)，境外投資者持有境內(nèi)債券規(guī)模持續(xù)上升，已經(jīng)由2014年初的3989.81億元上升至2021年9月末的3.94萬(wàn)億元。隨著全球低利率水平的持續(xù)，境外資金進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)很可能將繼續(xù)上升。信用債方面，預(yù)計(jì)2022年債券違約壓力將會(huì)上升。一是經(jīng)濟(jì)下行可能導(dǎo)致部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)更加困難。尤其是民營(yíng)企業(yè)容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，一旦現(xiàn)金流接續(xù)出現(xiàn)問(wèn)題將導(dǎo)致債券發(fā)生違約。二是房地產(chǎn)違約壓力將進(jìn)一步上升。近期房地產(chǎn)監(jiān)管政策出現(xiàn)邊際放松，但總體嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)難以改變。截至2020年末，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)規(guī)模高達(dá)85.7萬(wàn)億元，比2019年增加了11.5萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)到2021年底房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步上升。隨著監(jiān)管部門對(duì)于房地產(chǎn)融資和房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，疊加市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)企業(yè)回款速度減慢，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約仍將繼續(xù)增多。三是城投債違約壓力也將加大。從監(jiān)管環(huán)境來(lái)看，城投企業(yè)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)不會(huì)發(fā)生改變，地方政府財(cái)政壓力越來(lái)越大，城投債到期還本付息愈發(fā)困難。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年城投債到期規(guī)模高達(dá)2.8萬(wàn)億元，城投債違約可能性逐漸升高。

（三）人民幣貶值壓力可能有所上升

2022年人民幣面臨一系列有利因素和不利因素。有利因素方面，一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍將穩(wěn)固。雖然2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力有所上升，然而預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速仍將明顯高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。隨著宏觀政策支持力度逐漸增強(qiáng)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將逐漸趨于平穩(wěn)。二是外資仍將持續(xù)流入境內(nèi)。考慮到人民幣資產(chǎn)在境外投資者資產(chǎn)配置中占比依然較低，預(yù)計(jì)境外投資者仍將繼續(xù)增配股票和債券等金融資產(chǎn)。不利因素方面，一是中美息差可能出現(xiàn)顯著收窄。近期，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所轉(zhuǎn)弱，再加上美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不斷增強(qiáng)，中美息差持續(xù)收窄，已經(jīng)從2021年12月初的150bp左右下降至2022年1月18日的91bp。二是美元指數(shù)可能走強(qiáng)。2021年下半年以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，再加上通脹預(yù)期持續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不斷增強(qiáng)，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。近期，由于美國(guó)通脹壓力不斷加大美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)也愈發(fā)偏鷹。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2022年可能將加息3次，同時(shí)啟動(dòng)縮表。一旦美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策持續(xù)落地，預(yù)計(jì)美元指數(shù)可能將繼續(xù)走強(qiáng)。三是貿(mào)易順差可能收窄。2022年，隨著前期疫情支持政策持續(xù)退出，再加上疫情影響依然存在，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩，預(yù)計(jì)出口可能有所下行，貿(mào)易順差出現(xiàn)收窄。綜合判斷，2022年人民幣貶值壓力可能有所上升。考慮到疫情形勢(shì)發(fā)展以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策具有高度的不確定性，人民幣匯率波動(dòng)也將加大。

（四）黃金有望開(kāi)啟中長(zhǎng)期升值趨勢(shì)

2019年和2020年，受疫情等多重因素影響，黃金價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，芝加哥商品交易所（COMEX）黃金期貨漲幅分別達(dá)到18.1%和24.8%。然而到了2021年，黃金價(jià)格并未延續(xù)此前的上漲態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)而下跌3.3%。展望2022年，黃金市場(chǎng)有利因素逐漸增多，黃金投資價(jià)值將逐漸受到關(guān)注。一是低利率仍將是全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。雖然全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇，然而由于人口老齡化、全要素生產(chǎn)率放緩以及高債務(wù)等原因，后續(xù)復(fù)蘇動(dòng)能嚴(yán)重不足。黃金投資的機(jī)會(huì)成本也將維持在低位，有助于黃金價(jià)格上漲。二是黃金需求有望持續(xù)增長(zhǎng)。近年來(lái)黃金ETF市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，大幅降低了黃金市場(chǎng)的準(zhǔn)入，黃金ETF對(duì)黃金的需求也不斷上升。另外，黃金由于具有不受地緣政治因素影響、避險(xiǎn)、流動(dòng)性強(qiáng)以及與其他資產(chǎn)相關(guān)性低等一系列特點(diǎn)使得其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置價(jià)值不斷上升。三是信用貨幣價(jià)值受到挑戰(zhàn)。疫情爆發(fā)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體大都采取了大規(guī)模擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，央行資產(chǎn)負(fù)債表和政府杠桿率也因此大幅上升，信用貨幣內(nèi)在價(jià)值趨于下降。四是不確定性持續(xù)上升。未來(lái)不論是疫情形勢(shì)發(fā)展、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮進(jìn)程以及地緣政治環(huán)境均存在較大不確定性。一旦避險(xiǎn)情緒升溫，黃金將迅速獲得市場(chǎng)青睞。展望未來(lái)，在黃金市場(chǎng)諸多有利因素的加持下，黃金價(jià)格將開(kāi)啟長(zhǎng)期上行周期。

關(guān)鍵詞： 宏觀經(jīng)濟(jì)