張靜靜西部宏觀首席分析師

中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2022年1月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.60%。與上個月相比，1年期LPR報價下調10BP，5年期LPR下調5BP。

一、LPR如期下調，降幅符合慣例

在本月17日中期借貸便利（MLF）利率下調10BP后，本次LPR報價利率的下調符合人民銀行的政策利率傳導機制，之前市場對于本次LPR報價利率的下調的預期已足夠充分，分歧主要在于5年期LPR的降幅上。我們認為本次5年期LPR下調5BP符合慣例。

回顧2020年以來MLF利率下調后LPR報價利率的下調情況，可以看到在2020年2月及4月的兩次MLF下調后，當月5年期LPR利率的下調幅度均為MLF下調幅度的一半。

值得一提的是，本次5年期LPR利率的調整是時隔21個月后的再次調整。由于5年期LPR是銀行發放中長期貸款的錨，其可以影響的范圍包括了制造業中長期貸款、固定資產投資和個人住房貸款等。從這個角度出發，以房地產市場為例，盡管5年期LPR變動與房地產政策沒有直接的關系，5年期LPR利率的下調確實可以在一定程度上理解為需求側的政策。個人住房貸款利率的下調有助于房地產市場合理需求的釋放。當然，在“房住不炒“的大背景下，本次5BP的下降也體現了政策的定力：按照“因城施策”的基本原則，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。

二、寬信用不至，寬貨幣不止

在本周的2021年人民銀行的金融數據發布會上，劉國強副行長在回答貨幣政策如何落實中央政策發力的要求時，提到了三點內容，極大地提振了市場信心。這三點分別是：1、充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些；2、精準發力，主動出擊；3、靠前發力。我們認為上述表態向市場傳遞了明確的信息，貨幣政策會為持續引導信貸平穩增長。

以2019-2020年的降息周期來看，人民銀行通過3次調降政策利率，實現了貸款需求的回升。本輪穩增長面臨著“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力”。以2021年下半年為例，企業中長期貸款及個人住房貸款的同比少增是拖累新增貸款的重要部分，而這部分貸款需求往往跟預期相關。而貨幣政策在扭轉預期上有著不可替代的作用，因此我們判斷后續寬貨幣政策可期。

對于市場討論較多的人民銀行的政策空間問題，我們已在多份報告中指出，美聯儲緊縮階段，中國貨幣寬松的最大風險（之一）是人民幣匯率承受較大的貶值壓力。2022年，我們需要擔心的并不是人民幣匯率貶值、而是過度升值。疫情以來，由出口份額提升等原因，人民幣實際有效匯率升值超過7%，為全球之最。在這種情況下，政策當局是有可能允許人民幣適度貶值的，這就給我國的貨幣政策提供了一定“以我為主”的空間。

三、如果1月經濟數據表現不佳，連續降息可期

我們在之前的報告中曾提到今年一季度對于全年經濟環境有重要意義。因而，2022年開年經濟數據將是決策者制定后續政策的重要參考。近期較多草根調研顯示，開年來信貸投放并不樂觀，核心原因在于前期項目儲備不足和即期需求不足，而人民銀行在本周金融數據發布會上也罕見提及“防止信貸崩塌”，表達了監管層的擔擾。

如果站在銀行的角度來看，前期兩次降準和一次降息均已體現在目前的LPR調降中。當前銀行凈息差較低水平，這意味著銀行作為主體較難主動進一步壓降加點，LPR的后續下行仍需依賴總量型貨幣政策引導。

按照2021年的貨幣政策操作來看，7月和12月的兩次降準操作引導了銀行12月1年期LPR報價的調降。如果按“兩次全面降準=一次LPR調降步幅”的規律來看，短期降準的意義有限。如需快速引導預期，調降MLF是更好的選擇。我們認為如果1月份社融數據不佳，人民銀行有望快速進行年內第二次調降MLF的操作。

風險提示

（一）經濟基本面下滑超預期

（二）海外央行貨幣政策收緊超預期

（三）對貨幣政策理解不到位

關鍵詞： 寬信用 寬貨幣止