美國本次高通脹是由生產端供應鏈問題（Shipment）和勞動力短缺，以及需求端商品消費需求（尤其是耐用品）暴漲共同導致。疫情改變了人們的消費結構，服務消費減少但是商品需求增加，經濟環境尤其是供應鏈無法匹配消費者如此大程度對實物商品的需求，導致PCE耐用品價格暴漲，當下核心PCE錄得4.68%，CPI錄得6.8%，運輸成本飆升（拉動 3.23%），住宅租金高漲（拉動2.03%）和能源價格（拉動2.06%）都推升了通脹。由于導致通脹的種種原因都無法短期修復，美聯儲不得不加速收緊貨幣政策，控制通脹水平。我們預測CPI在2022年底回歸至2.3-2.4%，核心PCE回歸至2.3%。

當下美國失業率錄得3.9%，已經低于自然失業率4.6%。Shipment帶來的供應鏈問題在2021年上半年，平均每月對產出增長減損0.2個百分點，但股市和房地產市場的繁榮，創造了約2.6萬億美元的家庭財富，提高了潛在的消費能力。當下美國消費傾向已轉向服務業。失業率大概會在2022年底繼續修復至3.5%，但整體勞動參與率可能低于疫情前（部分是由于疫情改變了人們的工作態度，部分是由于自動化生產代替了傳統勞力）。

3月份美聯儲進入加息周期是大概率事件。隨著通脹愈演愈烈，首次加息大概率會提前至3月16日的FOMC會議，全年加息在三次或以上，縮表節奏和體量會相比上一輪更為激進，具體根據數據決定，美聯儲官員曾表示傾向于在夏季初之前開始。中美經濟周期分化為貨幣政策錯位埋下伏筆，歷史上中美兩國主要利率基本沒有發生過背向而馳，但美聯儲收緊并不影響我國央行降準保持銀行間流動性合理充裕。

美債短端利率上行幅度可能大于長端。美債10年期國債利率包含實際自然利率、通貨膨脹預期和期限溢價，2022年會隨著加息不斷上行。通脹預期往往在緊縮政策宣布時降溫，即達到市場高點掉頭向下，抵消了部分加息帶來的期限溢價的增長。短端利率受加息政策影響較大，當下已Price-In 加息三次的政策利率至0.81%。隨著2022年進入緊縮周期推進，整體收益率曲線可能走向平坦化。

風險因素：政策調控力度超預期；海外疫情超預期。

正文

一、美國高通脹問題難以在短期內解決

1.1高通脹仍大概率會持續半年

美國此次疫情后的高通脹水平，本質上是由生產端的供應鏈問題（疫情導致生產運輸不順Shipment）和勞動力短缺（Labor shortage），以及需求端商品消費需求（尤其是耐用品）暴漲共同導致，我們預計導致高通脹的原因可能至少需要半年的時間才能修復（分析詳見下文）。本次疫情改變了人們的消費結構，美國消費者當下每年在商品上的花銷人均接近6萬美金，遠遠高于疫情前的水平，而他們在服務上的花費遠遠不及疫情前（見圖1）。經濟環境尤其是供應鏈無法匹配消費者如此大程度對實物商品的需求，導致耐用品價格的通脹一度達到了17%，而服務價格的通脹僅僅只有3%（見圖2）。生產端，生產運輸（shipment）和勞動力短缺影響了制造業商品生產；需求端，人們出行不便（transportation），又大量消費制造業商品，導致PCE耐用品同比增速，在2021年5月達到幾年來的峰值（見圖3），這是導致此次美國通脹最根本的成因。除此之外，美聯儲購買MBS向住宅市場投放流動性，住宅租金也助長了高通脹水平。

由于造成高通脹的種種原因都無法立刻修復，導致美聯儲不得不緊急加速收緊貨幣政策，通過從市場上回收流動性，來控制整體高通脹的局面。疫情反復的環境下，無論是交通運輸修復、勞動力重回就業市場、或是消費者消費方式的改變，都需要幾個月甚至半年以上的時間，因此美國當下只能通過緊急收緊貨幣政策，減量購買債券并隨后安排加息甚至縮表，才能以最為快速的方式，控制當前經濟的高通脹。2022年是美國中期選舉年（時間大致在2022年11月），也是考驗拜登上臺后經濟治理的重要時間點。維持較為合理的通脹水平，無論是出于經濟還是政治考慮，都具有重要意義。

我們認為美國2022年高通脹壓力大概率仍然會持續，下半年有望回落至正常水平，年末通脹水平可能會略高于2%。CPI大概會在2022年底回歸至2.4%左右，核心PCE大概會在2022年底回歸至2.3%。隨著通脹愈演愈烈，首次加息可能會提前至3月16日的FOMC會議，全年加息三次或以上，縮表節奏和體量相比上一輪更為激進，具體根據數據決定（data dependent）。美國2022.1.5日的FOMC紀要解釋道[1]：A significant amount of balance sheet shrinkage， and almost all participants agreed that it would likely be aPPropriate to initiate balance sheet runoff at some point after the first increase in the target range for the federal funds rate. 此前美國遲遲不收緊的原因，是由2020年8月公布的新的貨幣政策框架：將就業放在第一位，穩定通脹放在第二位（詳見《如果美聯儲政策調整，中國央行怎么應對》）導致。美國上半年勞動力市場修復緩慢，導致美聯儲面臨高通脹，仍舊按兵不動。當下，美國CPI達到了近30年來最高點（見圖4），錄得6.88%，失業率已經落入自然失業率4.64%以下，美聯儲緊急退出債券購買并計劃加息縮表。

根據CME聯邦基金期貨合約價格預期，美聯儲在2022年3月有73.8%的概率會加息，美國2年期短期國債利率已經Price-In市場預期。回顧歷史，2015年之后每次加息決議都是在相對重要的季末FOMC會議上做出的，因此我們預測，美聯儲可能會在2022年3月、6月和12月分別加息0.25%，首次加息的日期可能是2022年3月16日，此時Taper已經結束。加息周期內美聯儲也可能進行縮表，美聯儲理事沃勒曾表示，傾向于在夏季初之前開始，若需等待很長時間來縮表，將是出于收益率曲線方面的考慮，避免長端利率過快上行的金融風險；但同時美聯儲縮表也會避免利率曲線平坦化給經濟帶來的損壞[1]。

回顧2016年美聯儲的緊縮周期，在2016年12月至2017年7月之間美聯儲三次連續加息，同年10月美聯儲開啟縮表。本次資產負債表的規模達到了前所未有的水平，幾乎是疫情前的2倍。考慮到流動性泛濫和天量逆回購操作，以及較強勁的經濟數據、嚴重的通脹數據和良好的就業，我們預計本次美聯儲可能會以更大幅度，縮減資產負債表規模。美聯儲減持美國國債，可能對10年期國債利率造成上行壓力。

1.2 美國當下的通脹成因拆分

此次美國高通脹與疫情和量化寬松皆有極大關系（見圖10），具體拆項來看，CPI同比高漲，是由運輸成本飆升（拉動通脹水平47%）和住宅租金高漲（拉動通脹水平29.5%）共同導致。我們用另一種方式測算得到，能源價格（拉動通脹水平29.9%）也推升了通脹。如表1，我們用兩種方式對CPI進行拆分，美國11月CPI錄得6.88%，其中住宅租金、私人運輸（美國CPI統計中私人運輸項下包括二手車和卡車）和能源項拉動最大，分別對CPI同比貢獻了約2.03、3.25和2.06個百分點。食品和飲料也貢獻了CPI約0.88個百分點。分項來看，能源、二手汽車和卡車、以及家具和床上用品同比增長幅度較大，11月同比分別錄得33.51%、31.44%和11.77%。

我們對通脹拉動項的成因和修復時間做出分析：

（一）交通運輸（含私人運輸以及二手車和卡車）貢獻了CPI近一半的增長。受疫情反復和封鎖，制造業生產運輸不便疊加勞工短缺，導致生產中使用的半導體原件稀缺（半導體可以用來生產制造汽車、手機和家用電器所用的機電產品，也正是我國2021年出口美國的主要商品），導致成本抬升并需要從外國大量進口。新卡車的數量也隨之減少，需要通過二手車和卡車（價格同比增長23.10%）對原材料和產成品進行運輸，供不應求（圖11）推升了整體通脹水平。當下美國的產能利用率已經修復至接近2018年77.4%的水平，說明主要是生產運輸部分仍然存在問題。

美國的通脹從上游傳導至下游的流程來看：首先是成本的上漲；企業是否有能力去承受上游漲價和高工資成本；然后是能否快速轉化成消費利潤而回流企業。美國整體消費需求較為強勁，但是由于交通運輸問題，導致廠商不僅在生產端，也在產出到零售環節存在問題（圖11中制造業PMI新訂單和產出存在缺口，圖13美國零售商庫存銷售比率處于低位，制造商產成品運輸到零售端有延遲，零售端庫存長期不足，跟不上消費需求）。制造商訂單庫存代表著產成品，客戶庫存代表著零售終端的庫存，圖14的形態也反映出了相同的問題。

我們認為交通運輸問題會在2022年下半年逐步消退，大概需要9-12個月的時間，雖然疫情零星反復存在不確定性，但再次全面爆發的可能性較小。如圖1是杜克大學CFO調查問卷展示的美國當下成本端高企的原因，首要的問題是招工難和生產運輸（供應鏈問題）。勞動力方面，74%的受訪者表示他們在填補職位空缺方面遇到了困難，作為應對措施，其中82%的公司將它們的起薪平均提高了9.8%，同時也有33%的公司決定實施自動化的方式來取代工人以緩解困難。生產運輸方面，只有10%的受訪者認為問題將會在今年年底前得到解決，而大部分的人預計問題可能在2022年下半年甚至更晚才會好轉。由美國交通運輸部公布的數據，截至2021年10月，鐵路每周鐵路貨運裝載量仍存在的缺口，考慮其恢復的平均速度和波動性，樂觀情形下，預計仍需大約半年的時間才能完全修復至疫情前。

受疫情補助和對病毒感染的擔憂，部分勞動力離開就業市場或提前退休，勞動力價格和工資螺旋式上升，從需求端貢獻了美國當下的高通脹。我們認為就業數據大概會在2022年底前修復，但整體勞動參與率平均可能低于疫情前（部分原因是疫情改變了人們的工作態度，部分原因是工廠選擇使用自動化生產來代替人工）。根據最新12月數據，美國的失業率3.9%，連續兩個月分別下降0.4和0.3個百分點，說明數據在積極改善中。我們預期在2022，失業率會修復至3.5%，當下勞動參與率持續位于61.6%-61.9%區間，整體低于疫情前63.3%。

（二）住宅租金占到CPI權重較大，約42.39%，支撐通脹水平處于高位。2020年疫情后，美聯儲通過購買MBS向房地產市場釋放資金，再疊加整體貸款利率下降，催生了美國房地產市場租金價格回升。我們對美國OFHEO單獨購房價格指數進行計算，整體房地產平均價格從2022年5月至今增長了近25%，同時也帶動了家具和床上用品價格的需求。我們預計，隨著美聯儲進入緊縮周期，房地產市場價格同比增長的速率有所放緩，大概率在2022年中后期，CPI住宅項同比增速有望回落至2017-2019的正常水平。

（三）食品項也貢獻CPI同比0.88個百分點。全球變暖惡劣天氣頻發，造成最主要的農作物生產受到影響，供不應求。部分作物受到季節性擾動較為短暫，隨著供需缺口消退價格會修復。但部分作物，例如棉花和豌豆的價格，已經遠遠高于歷史平均水平。隨著全球變暖，往后部分食品價格短暫抬升，可能成為常態。

此外，能源價格高漲也推升了美國的通脹預期（能源拉動項占總體29.9%）。能源價格飆升，從供給端，由于當下原油庫存處于歷史低位；從需求側，歐洲為首的全球主要國家發展清潔能源，導致天然氣價格飆升，如果此后面臨拉尼娜冷冬效應，我們認為原油價格大概率會在一個季度內保持高位。此外，我們仍應該考慮OPEC生產和全球疫情緩和下出行需求增長等不確定因素。

1.3 美國的通脹水平預測

我們從貢獻CPI主要增長項的修復時間，來測算2022美國通脹走勢：

方法一：

我們對貢獻CPI的主要成因分析，假設交通運輸9個月回落至正常水平，住宅項6個月回落，食品飲料作為擾動項存在不穩定性，大致也需要6個月回落，得到美國CPI會在2022年年底回歸至2.4%左右。

方法二：

歷史上美國加息對通脹水平有極大影響，CPI和聯邦基金利率存在負相關關系，但是CPI的變動往往存在滯后性，一般在政策持續收緊一段時間后，CPI才出現回落。我們觀察2016年和2018年美國兩輪緊縮周期，除去基數效應干擾較大的時間段，利率水平整體每抬高0.25個百分點，CPI會下降0.5-1個百分點。然而歷史不會完全相同，本次高通脹水平原因不同于此前金融危機后無限量量化寬松，更是由于大規模疫情下產業鏈修復困難所致。我們預測CPI會大概會在2022年底回歸至2.3%左右。

我們預測美國的核心PCE（扣除食品飲料和能源）會在2022年底會回歸至2.3%左右。此前美國耐用品行業供需失衡，在2021年第二季度貢獻了整體核心PCE的高增長。

1.4 歷史上中美經濟周期分期，兩國利率變化

此輪疫情后，我國于2020年3月率先于美國復蘇，經濟復蘇起點領先美國（2020年7月）一個季度；經濟景氣度PMI在2021年11月首次見頂，早于美國（2022年3月見頂）四個月，順理成章地，我國貨幣和信貸政策也提前進入了一輪緊縮周期。但是，我國由于第三季度：地產下行、疫情反復、洪水災害，疊加限產限電等一系列政策影響，整體經濟在2021年第三季度承壓，政策積極糾偏在四季度相應寬松以支持實體經濟；與此同時，美國2022年上半年經濟修復強勁，但美聯儲出于就業疲軟遲遲未收緊貨幣政策，導致美國從第三季度起出現高通脹苗頭，當下通脹惡化美聯儲不得不急速Taper并提前加息收緊，以防通脹惡化對經濟產生負面效用。兩國經濟周期修復的不同步，以及政策調控節奏的不一致，為當下兩國貨幣政策分化埋下伏筆。

我們回顧歷史（見圖24），制造業PMI指數可以衡量經濟的擴張和收縮，刻畫經濟周期。我們可以觀察到在2014-2015年，以及2018-2019年，我國制造業兩次優先于美國達到擴張的頂部，結合圖25兩國主要的政策利率，可以觀察到當下我國和美國的經濟周期，類似2014-2015年。貨幣政策窗口期類似2015年底美國加息之前，我國貨幣政策適當寬松。彼時，我國經濟位于景氣底部，曾多次調降1年期貸款利率、LPR和逆回購利率。當下美聯儲2022年3月可能進入加息周期，我國在2021年12月中旬降準，調低再貸款利率，并隨后調降1年期LPR利率0.05%支持實體經濟。

隨后2016年美聯儲進入加息周期后，我國未再次調降基準利率（除了2016年2月MLF利率剛推行時，為了豐富利率種類和期限，在美聯儲聯邦基金利率長時間維持不變的環境下，調降過一次MLF利率0.25%）。回顧歷史我們不能找到與當下完全相同的宏觀環境，但可以歸納得到，無論中美經濟周期是否存在錯位，中國和美國整體的基準利率從來沒有出現過背向而馳的情況。由此可見，在美國2022年加息周期內，我國政策利率下調的概率極小。

我們得出結論：（1）兩國貨幣政策更多是為各自的經濟周期服務，但主要的政策利率基本不會出現相反的情況；在美國連續高頻率加息的時間段內，我國的主要利率大概率不會逆方向為之。（2）美國的加息周期，并不影響我國結構性降準，以保持銀行間流動性的合理充裕。

二、2021年供應鏈問題對生產端的影響

2.1 FED測算供應鏈問題在2021年對整體美國生產端的拖累

我們在此介紹聯儲FEDS Notes發表的本次供應鏈問題對美國生產端的影響的研究（由Charles Gilbert、Maria D. Tito和Cynthia Doniger撰寫[2]）。供應鏈遭遇的瓶頸阻礙了產出的增長，這種影響涉及到了大部分的制造業子行業，使得2021年上半年每月產出增長平均減損0.2個百分點，累計增長率降低了1.2個百分點。雖然這種影響在2021年6月份開始出現緩和跡象，但截止9月，制造業產出的累計增長率仍然相較于正常情況低0.6個百分點。

模型構建邏輯：正常情況下，出貨量與未完成訂單和庫存量呈現長期穩定的正相關線性關系。當生產受限時，產出可能無法滿足需求，導致未完成訂單逐漸積壓以及庫存耗盡。制造商往往根據訂單增量的多少來調整自身的存貨規模，存貨的多少決定了出貨量可以達到的上限進而影響出貨量。存貨不足時，企業沒有能力制造足夠的產品，這也就限制了出貨量的大小。因此，我們將這種方法應用于金屬制品制造業。

作者使用2020年12月之前的歷史數據（出貨量、庫存和未完成訂單三種類型的數據）來計算未完成訂單和庫存與出貨量的歷史平均比率，之后將計算得到的比率與2021年實際的出貨量結合，反推預測出2021年應有（不受疫情影響下的）的庫存量與未完成訂單量。然后將計算得到的預測值，與2021年實際統計得到的出貨量與未完成訂單量進行對比，實際值與預測值的差值就是對瓶頸導致的產量減損的估測值。

圖26顯示了將上述方法應用于金屬制品制造業的結果。實心紅線和藍線分別顯示的是實際的未完成訂單和庫存，虛線顯示的是基于歷史比率估算出的預測值。可以看到預測的存貨量與實際存貨量具有較好的擬合效果（庫存實際值（藍色實線）非常接近預測值（藍色虛線）），這是由于出貨量往往由存貨量直接決定。而實際的未完成訂單數量卻遠遠地高于預測的未完成訂單量（未完成訂單實際值（紅色實線）已經遠遠超過了預測值（紅色虛線））。這是因為在今年實際情況中，廠商的生產能力受到限制，已無法完全滿足新增訂單的需求，也就是說金屬制品制造商們已經在全力進行生產，依然無法消化所有未完成訂單。這種差異反映在圖像中也就是實際值與預測值折線豎直方向的差值。

圖27展示，供應鏈問題每月對于整體產出的拖累，折線圖則表示累計拖累。根據模型估算，供給瓶頸從年初到5月持續對產出造成影響，6月開始出現緩和跡象。截止9月，制造業產出的累積增長率仍然比正常情況下低 0.6個百分點。

2.2 預計美國2022年服務業消費需求邊際改善

我們曾在上文分析，高通脹是由于美國消費結構改變造成——疫情后服務消費減少，而商品消費激增。當下，此狀況已經出現緩解：美國當下的個人消費支出已經從商品逐步轉移至服務（兩年同比修正），商品購買需求減少也會帶動通脹整體回落。此前疫情限制了居民在醫院、娛樂場所和交通上的花費，當下疫情受到控制，商品需求轉為服務需求。而相比之下，我國的情況是2021年居民和政府消費需求較弱，生產端積極恢復但向終端消費傳導不暢，導致通脹整體大幅上行受抑制，這是中美兩國CPI分化的根本原因。

本次疫情過后，股市和房地產市場的繁榮，創造約2.6萬億美元的家庭財富。雖然個人可支配收入（主要包括工資和副業等勞動收入、養老金和退休金以及政策補貼）已經回落，但是整體居民家庭財富大幅增長，側面抬高了居民整體的消費潛力。

三、美債短端利率上行幅度可能大于長端

美國10年期TIPS通貨膨脹債券（市場交易出來的真實利率）反映出了當下市場隱含通貨膨脹率在2.53%左右。11月美聯儲FOMC會議和美聯儲1月5日FOMC紀要宣布前，10年期國債利率受避險情緒皆有沖高，在會議宣布后回落。真實利率水平是美國10年期TIPS交易出來的利率，隱含著經濟增長預期，截止1月6日，在過去30天內，真實利率已從-1.07%持續增長到-0.82%，10年期國國債水平整體增長19.83%。美債10年期國債利率包含實際自然利率、通貨膨脹預期和期限溢價。通脹預期往往在緊縮政策宣布時降溫，即達到市場高點掉頭向下，抵消了部分加息帶來的期限溢價的增長。

短端利率受加息政策影響較大，當下已Price-In 加息三次的政策利率。截止2022年1月6日，過去30天2年期國債利率增長32.90%，錄得0.83%的水平。短端2年期國債利率增長幅度大，10年期國債利率增長幅度小，隨著加息預期抬升，整體利率曲線2-10年期段形態呈現平緩（yield curve flattening，見圖33）。

當下美國10年期國債利率水平在1.6-1.7%，我們預計隨著美國2022年加息三次（可能分別在3月、6月、12月，每次0.25個百分點），利率波動區間會不斷上行，但可能受加息影響的上行幅度有限。美聯儲緊縮期間，縮表即拋售國債可能對10年期國債利率的影響更為直接。

參考文獻：

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220105a.htm

[2]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/quantifying-bottlenecks-in-manufacturing-20211119.htm

[3]https://www.fuqua.duke.edu/duke-fuqua-insights/robert-swinney-three-factors-contributing-ongoing-global-supply-chain-crisis

風險因素：

政策調控力度超預期；海外疫情超預期。

本文源自報告：《高通脹、低失業和擋不住的美聯儲加息》

報告發布時間：2022年1月11日

發布報告機構：信達證券研究開發中心

關鍵詞： 高通脹 低失業 美聯儲 加息