展望5月份的市場行情，在市場經歷了前期相對幅度較大的調整之后，我們建議樂觀積極做多。理由主要有兩個：一是從已經公布的上市公司2017年年報和2018年一季報來看，上市公司整體業績增速仍然較為不錯，ROE在繼續上行。疊加當前市場利率相比年初已經有大幅回落，我們依然維持全年A股10%到15%的期望收益率觀點不變。二是從宏觀經濟的動態變化來看，前期制約市場的一個重要因素是“去杠桿”政策下導致的貨幣和信用雙收緊，體現在社融余額增速從2017年11月起出現了連續快速下滑。而隨著央行開啟新一輪的“降準”，在我們的“貨幣+信用”分析框架中，我們認為5月份起進入到了“寬貨幣+緊信用”的周期之中，歷史數據顯示，這樣的周期環境中，股票市場整體上漲的概率將大幅上升。

2018年4月市場行情回顧

整體來看，2018年4月A股市場的表現以下跌調整為主，主要指數均有所下跌。其中創業板指跌幅最大月跌幅為5.0%，上漲50指數跌幅相對較小月跌幅為2.4%。從市場風格來看，2月到3月間創業板指大幅跑贏上證綜指的情況沒有繼續延續，4月份以后市場風格基本以均衡位置，創業板和主板均沒有表現出更多的風格超額收益。

分行業看，4月份除醫藥外，其他所有一級行業均出現下跌，其中醫藥小幅上漲，鋼鐵、計算機、食品行業跌幅較小，電子、傳媒、汽車等行業跌幅較大。

2018年5月份市場展望：樂觀看多

展望5月份的市場行情，在市場經歷了前期相對幅度較大的調整之后，我們建議樂觀積極做多。理由主要有兩個：一是從已經公布的上市公司2017年年報和2018年一季報來看，上市公司整體業績增速仍然較為不錯，ROE在繼續上行。疊加當前市場利率相比年初已經有大幅回落，我們依然維持全年A股10%到15%的期望收益率觀點不變。二是從宏觀經濟的動態變化來看，前期制約市場的一個重要因素是“去杠桿”政策下導致的貨幣和信用雙收緊，體現在社融余額增速從2017年11月起出現了連續快速下滑。而隨著央行開啟新一輪的“降準”，在我們的“貨幣+信用”分析框架中，我們認為5月份起進入到了“寬貨幣+緊信用”的周期之中，歷史數據顯示，這樣的周期環境中，股票市場整體上漲的概率將大幅上升。

一季報A股整體ROE趨勢上行，創業板業績V型反轉

一季度全部A股整體業績小幅回落，但剔除金融兩油A股整體業績小幅提升，其中中小創公司業績顯著改善，而主板上市公司業績增速小幅放緩。從盈利的影響因素來看，一季度營收增速、毛利率環比雙雙回升。分行業來看，2018年一季度A股行業利潤增速漲跌參半。全部A股剔除金融和兩油后ROE(TTM)創2012年二季度至今新高。其中銷售凈利率的回升是導致企業ROE持續改善的主要原因。現金流方面，上市公司一季度現金流占營收比重季節性回落。資本支出大幅攀升。

基于2018年一季報的數據情況，國信策略團隊預測2018年全年A股上市公司整體盈利增速在11%左右。且當前市場利率相比年初時已經有大幅下行，我們預計大概率2018年底的市場利率會明顯低于2017年底水平，因此我們認為市場整體估值并不會明顯下降。綜合考慮上市公司盈利和估值變化的可能性，我們預計2018年A股整體的期望收益率在10%到15%左右，暨11%的業績增速加上一定的估值提升(因為利率下行)。考慮到2018年以來指數總體仍為負回報，我們建議當前時點下樂觀積極做多。

(關于全部上市公司2017年年報和2018年一季報的詳細財務數據分析，可以參考我們的專題報告：《上市公司2018年一季報分析：ROE持續上行，創業板業績V型反轉》)

“貨幣+信用”框架顯示，市場上漲概率大幅上升

國信證券總量研究團隊開創性地提出了“貨幣+信用”的大類資產配置框架模型，用以分析不同大類資產價格在不同周期環境下的絕對和相對收益表現。我們根據中央銀行貨幣政策操作的標志性事件，將貨幣周期定義為“寬貨幣”和“緊貨幣”兩種類型，根據社融余額和M2增速變化方向，將信用周期定義為“寬信用”和“緊信用”兩種類型。兩者相結合，可以出現四種不同的“貨幣+信用”周期環境，暨“寬貨幣+寬信用”、“寬貨幣+緊信用”、“緊貨幣+寬信用”、“緊貨幣+緊信用”。

以近期的市場表現為例，在我們的模型框架中，從2017年2月開始到2017年10月，宏觀經濟環境進入到了“緊貨幣+寬信用”的周期環境中(暨上圖中的第二象限)。而從2017年11月至2018年4月，由于M2和社融余額增速顯著下降，周期環境轉變為了“緊貨幣+緊信用”(暨上圖中的第三象限)。從近期A股市場的實際表現情況來看(去年消費領漲TMT大跌，今年以來創業板領先金融周期表現落后)，“貨幣+信用”框架具有較好的解釋效果。

2018年4月17日，中國人民銀行宣布降準1%，由此我們認為從5月份開始周期環境進入到了第四象限“寬貨幣+緊信用”的階段。從歷史經驗來看，A股市場如果以主板上證綜指來度量的話，在“緊貨幣+緊信用”(最近一次是2017年11月至2018年4月)周期中幾乎100%都是下跌的，而在“寬貨幣+緊信用”的階段(按上述定義2018年5月份開始)則股市上漲的概率大幅上行。

關注白馬超跌反彈機會

如前所述，在經歷了整個2017年市場風格明顯偏向白馬藍籌和2018年2月至3月間創業板快速反彈后，從2018年4月份起市場整體風格已經趨于均衡。我們認為在2018年主板和創業板相對業績變化可能明顯收斂的情況下，這種相對均衡的風格大概率將繼續延續。

從自下而上來看，國信策略團隊統計了2000年至2017年所有個股在不同估值業績匹配情況下的股價收益率表現情況(下表)。從歷史數據來看，A股市場中對于合理估值與業績匹配的上市公司一般總能給予較好的回報，即使我們撇開宏觀變化、板塊輪動、風格切換等等這些東西。

考慮到許多白馬公司當前盈利增速仍在相對較好的水平，且今年以來很多已經有了顯著的調整幅度，我們建議關注藍籌白馬的超跌反彈機會。

此外，我們建議關注金融板塊的超額收益機會。理由如下：

第一，雖然金融、消費、TMT在“寬貨幣+緊信用”周期中相對收益均值幾乎相等，但金融板塊獲得超額正收益的概率更高。在2002年以來過去的四次“寬貨幣+緊信用”周期中，金融只有一次小幅跑輸滬深300指數，其余三次均大幅跑贏滬深300指數。而消費和TMT板塊獲得超額正收益的概率均為50%。

第二，也是更重要的，我們認為信用擴張的拐點在三季度可能會出現，暨社融和M2增速的拐點或將出現。那么我們預期市場環境將從“寬貨幣+緊信用”轉向“寬貨幣+寬信用”，這種環境下金融板塊仍有顯著較高的相對收益，而TMT和消費則不是。因此，從這個角度來看，我們認為未來金融板塊獲得超額收益的確定性會更強。

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