2月26日，十年國債期貨T1806大漲0.58%，十年國債170018下行2BP，十年國開170215下行6.75BP，債券市場迎來“開門紅”。

“債市春天”到了嗎?通過對2018年經濟基本面、通脹水平、央行貨幣政策、監管政策、海外市場等五個方面進行分析，海清FICC頻道認為，債券市場已經超調、配置價值凸顯，而且監管沖擊高峰已過，債券收益率將重回價值中樞，2018年最好、最確定性機會是利率債，重申“十年期國債3.8以上閉著眼睛買”!

分析指出五點核心理由為：2018年經濟下行壓力巨大，“高通脹”杞人憂天，貨幣政策邊際變化、流動性拐點已至，監管對債市影響高峰已過、中美利差無法制約中國債市。

以下為全文：

還在懷疑“債市春天”到來嗎?-債市第一多頭重申“國債3.8以上閉著眼睛買”!

鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授;陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

2018年2月26日，十年國債期貨T1806大漲0.58%，十年國債170018下行2BP，十年國開170215下行6.75BP，債券市場迎來“開門紅”!

對此，作為“中國債市第一多頭”，海清FICC頻道感嘆，還在懷疑“債市春天”到來嗎?

我們通過對2018年經濟基本面、通脹水平、央行貨幣政策、監管政策、海外市場等五個方面進行分析，再次重申：債券市場已經超調、配置價值凸顯，而且監管沖擊高峰已過，債券收益率將重回價值中樞，2018年最好、最確定性機會是利率債，重申“十年期國債3.8以上閉著眼睛買”!具體點評如下：

一、2018年經濟下行壓力巨大

海清FICC頻道認為，2018年經濟下行壓力巨大，基本面并不支持4%的高利率水平，主要原因包括：

其一，對于社會消費而言，由于2017年消費貸明顯走高，這意味著居民加杠桿程度明顯，再疊加居民收入并沒有相應大幅增加，居民消費存在“寅吃卯糧”的情況，2018年居民消費不可持續，面臨下滑的可能性;

其二，對于房地產投資而言，由于政府對于房地產的調控態度明顯，房價出現了持續低迷，以及房地產銷售面積明顯下滑，進而傳導到房地產投資上來;

其三，2018年基建投資同樣面臨進一步下滑，主要原因在于：地方政府融資渠道受到限制、財政收入出現下滑、地方政府的考核機制出現調整，不再唯GDP論;

其四，由于環保限產因素進一步加強，導致經濟的總量供給可能已經低于經濟的潛在需求，這種過于“理想化”的行政調控手段可能會經濟增長產生抑制，甚至對長期的經濟供給都存在一定的不利影響，進而對經濟形成的拖累;

其五，對于外部環境，2018年中國面臨的外部環境是2008年金融危機以來的最惡劣局面，美股存在高度泡沫化風險，建立在貨幣超級放水上的全球經濟復蘇是盡管很性感、但是很脆弱，2018年中國面臨的外部環境、外需對經濟的支撐將遠弱于2017年。

總體上，由于政府對經濟增速的容忍度明顯提高，以及貨幣政策和利率都存在偏緊和偏高的情況、政策層嚴監管政策，再疊加相對嚴峻的外部環境，2018年經濟存在一定的下行壓力，基本面并不支持4%的高債市利率水平。

二、“高通脹”杞人憂天

2018年通脹上行有頂，高通脹屬于“杞人憂天”，通脹壓力不會引起貨幣政策收緊。

關于CPI食品數據，通過對豬肉價格研究發現，豬肉價格并未出現市場預期的“豬周期”，在“豬周期”啟動之前，豬肉價格上行導致通脹上行的可能性很低，隨著豬肉供需價格性價格低位的情況下，CPI食品價格的上行幅度有限。

關于CPI非食品數據，隨著醫療改革的結束，以及原油價格的大幅回落，CPI非食品并不會進一步上行，反而有可能面臨回落的情況。2017年以來一直處于明顯的高中樞水平，這主要是由于醫療改革對了非食品價格的一次性沖擊，但隨著醫改的結束，以及非食品價格的高基數，未來CPI非食品的醫療面臨下行。

同時，我們觀察到2018年2月以來原油價格出現大幅的回落，WTI原油價格跌幅已經達到8%，，這有可能共同推動非食品價格的回落。

海清FICC頻道預測，2018年全年CPI均值并不會超過2.5%，不會引發央行貨幣政策收緊。從央行政策態度、通貨膨脹水平上看，“不松不緊”仍是貨幣政策的主基調。由于2018年CPI同比均值大概率在2-2.5%，高通脹的可能性極低，從歷史經驗來看，在CPI同比不超過2.5%的情況下，央行不會由于通脹壓力而收緊貨幣。

三、貨幣政策邊際變化，流動性拐點已至

2018年2月14日，央行發布四季度貨幣政策執行報告，對流動性表述出現了明顯緩和的情況，其論據主要包括以下三點：

其一，對流動性表述從“基本穩定”到“合理穩定”。此次央行四季度貨幣政策報告中，提出“維護銀行體系流動性合理穩定”，對比以往可以發現：2015年四季度-2016年三季度的提法是“合理充裕”、2016年四季度-2017年三季度的提法是“基本穩定”，從“合理充裕”到“基本穩定”再到“合理穩定”，表明貨幣政策邊際拐點到來。

圖1：流動性表述從“合理充裕”到“基本穩定”再到“合理穩定”

2015年四季度-2016年三季度貨幣流動性處于利率低中樞、低波動的情況，這一時期的表述是“合理充裕”;2016年四季度-2017年三季度貨幣流動性處于利率中樞逐步抬升、高波動的情況，這一時期的表述是“基本穩定”;2017年四季度以來利率中樞略微下行、波動幅度降低，反映出當前“銀行體系流動性合理穩定”正好介于之前兩個時期，較2016年四季度-2017年三季度時期出現了流動性的邊際拐點，符合“合理穩定”的表述。

其二，四季度貨幣政策執行報告中“下一階段主要政策思路”，著重強調了“綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及對金融業態和市場運行格局的影響，加強監管協調，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，削峰填谷維護流動性合理穩定”。以往該部分更多地是強調了“流動性收緊去杠桿”的層面，但此次報告則更多突出了“流動性的穩定性與協調性”，反映出政策層對流動性態度的更為友好;

其三，2017年末，金融機構超額準備金率為2.1%，較2017年三季度超額準備金率大幅回升了0.8個百分點，盡管超儲率回升存在季節性因素，但回升幅度高于季節性規律，這反映出了央行貨幣流動性投放的更為積極性，以及對市場流動性的更為呵護。

總體上，通過央行四季度貨幣政策執行報告，無論是對流動性表述從“基本穩定”到“合理穩定”、還是更多地強調“綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及對金融業態和市場運行格局的影響”，以及超儲率的躍升，均能反映貨幣政策已經出現邊際拐點：雖然貨幣政策重回2015-2016年的偏寬松是不可能的，但2018年“緊貨幣”也沒有可能性，流動性拐點已經出現。

四、監管對債市影響高峰已過

海清FICC頻道分析認為，觀察2017年10月以來的債券市場走勢，這一輪債市大跌、利率大幅偏離價值中樞的主要原因在于“嚴監管”，嚴監管影響債券市場主要包括四個方面：

其一，MPA總量考核下，銀行缺乏存款，優先配置信貸，導致債券配置額度被擠出;其二，同業嚴監管，“央行-同業-委外-債市”鏈條斷裂;其三，大資管新規，銀行理財凈值法預期，擔憂“理財虧損-贖回-賣債-債跌-理財虧損加劇-”循環;其四，新一屆主政財經官員的政策預期不確定性，擔憂“緊貨幣+嚴監管”雙利空。

盡管嚴監管政策影響債券市場是通過上述四個方面，但是需要區分“嚴監管”和“嚴監管對債市的影響”。

海清FICC頻道認為，“嚴監管”持續三年是大概率事件，但是“嚴監管對債市的影響”不可能持續三年，“嚴監管”導致的債市調整是沖擊而非趨勢。對于投資者，應當考慮的是預期差，即當前遠超基本面的債券收益率是否已經price-in足夠的“嚴監管”利空，如果答案是肯定的，那么債券市場就已經具有充分的配置價值。

目前來看，由于MPA考核和同業業務約束已經落地，銀行已經按照最嚴的口徑執行(未來收緊MPA指標和同業業務指標的可能性微乎其微)，因此這兩項因素應當已經完全price-in在債券收益率之中。

至于“大資管新規”落地，這或許是最大的潛在利空，但我們認為落地版本的“大資管新規”應當比11月版本更加友好。主要理由是，理財的體量30萬億，無論相對于GDP的83萬億，還是相對于銀行體系的250萬億，不能簡單地按照“陣痛可以忍一忍”的思路，忽視一刀切處置可能導致的“處置風險引發更大的風險”。

我們認為，監管層無意讓理財風險一次性暴露，事實上也有更為平穩的過渡辦法，這或許也是中央經濟工作會議、劉鶴達沃斯論壇強調三年時間的原因。我們認為理財最終一定會打破剛性兌付，這一政策思路不可能動搖，但只要落地版本的“大資管新規”比11月更加友好，且確實能夠實現平穩過渡，則債券市場就已經price-in了這一潛在利空，債券市場危險期已過，2018年債市迎來開門紅!

五、中美利差無法制約中國債市

我們在《債市春暖花開：為何中國債市不應隨美債起舞?》表示，中美利差是結果而不是原因，不能用來倒推中國國債收益率合理水平。2012年之前，中美利差均值為0%;2012年之后，中美利差均值1.2%，這實際上是中國債市收益率中樞不變、美債收益率由于量化寬松下臺階，導致的中美利差被動放大。

從中國與德國債券利差來看，結論更為明顯，2009年之前10年中債-德債利差中樞為-0.5%，即德債收益率高于中債，而2012年歐債危機之后中債-德債利差中樞為3%，顯然是由于歐央行采取QE、負利率等超常規貨幣政策導致中德利差被動拉大。

我們認為，隨著美國、歐洲貨幣政策逐步正常化，中美、中德利差也將逐步收窄回歸正常化，不能用危機后的超常規貨幣政策時期的利差水平作為合理利差水平，美債、德債收益率上行，中債收益率下行是可能的。

此外，從匯率政策角度看，不存在維持利差保匯率的邏輯。如果海外收益率上行，而中國債市收益率不跟，會導致人民幣貶值壓力，但從現在的情況看，很顯然人民幣存在的是升值壓力，而不是貶值壓力，所以中國利率不僅不應更隨美債利率上行，相反中國利率下降、緩解人民幣過度的升值預期或許更為合理。

我們認為不應將危機后的美國超常規貨幣政策時期的中美利差作為衡量中美利差的合理水平，從匯率政策角度看，不存在維持利差保匯率的邏輯，中國債市不應跟隨海外債市起舞，2018年最好、最確定性機會是利率債、十年期國債3.8以上閉著眼睛買!

總結全文，作為“中國債市第一多頭”，海清FICC頻道感嘆，還在懷疑“債市春天”到來嗎?我們認為，“十年期國債3.8以上閉著眼睛買”的五點核心理由：2018年經濟下行壓力巨大，“高通脹”杞人憂天，貨幣政策邊際變化、流動性拐點已至，監管對債市影響高峰已過、中美利差無法制約中國債市。

海清FICC頻道再次重申：債券市場已經超調、配置價值凸顯，而且監管沖擊高峰已過，債券收益率將重回價值中樞，2018年最好、最確定性機會是利率債，重申“十年期國債3.8以上閉著眼睛買”!

關鍵詞： 債市 國債 高峰